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□國信證券有限責任公司 熊侃 葛新元
本報告認為，在美英等成熟的資本市場，封閉式基金仍然占有重要的一席之地。美國市場不斷有新的封閉式基金上市，封閉式基金的總市值不斷上升。相對于開放式基金，封閉式基金至少有7個方面的優點：穩定的投資組合；高杠桿、高風險、高收益；投資者完全控制交易時點及價格；較低的管理費用；適合特定用戶的投資策略；沒有對買入份額的最低要
求；可以買到折價的基金。
2003年底開始，我國封閉式基金的投資業績與開放式基金相當。但是隨著開放式基金的蓬勃發展，以及股票市場步入長期熊市，封閉式基金的流動性逐年下降，折價率屢創新高。對比04年美國市場封閉式基金13%的平均折價率，我國的封閉式基金折價現象表現得更為強烈。截止到2005年4月1日，市場上的54只封閉式基金，總規模817億基金份額，總凈值為818.84億元，二級市場總市值為540億元，平均折價率達34.05%。而封閉式基金較高的折價率以及部分基金存續期將滿的事實使封閉式基金孕育著極佳的投資機會。
由于無法按封閉式基金的凈值將其兌現，對于投資者，封閉式基金的價值既不等于它的凈值，也不等于市場價格。有必要對封閉式基金進行估值，作為長期投資或者短期波段操作套利決策的標準。本報告從多個不同的視角出發，提出四種封閉式基金估值方法：未來值模擬法、隱含凈值增長率法、凈值折現法、成分股成長性分析法。
未來值模擬法根據封閉式基金的持倉結構，對每只持有的股票進行股票價格的蒙特卡羅模擬，并按照特定的規則賣出股票。依此計算出封閉式基金存續期滿時的凈值，并通過該基金的隱含收益率折現后，與當前價格進行比較來判斷投資價值。
隱含凈值增長率法是在未來值模擬法上的擴展。將封閉式基金的價格理解成對封閉式基金未來凈值預期的折現值，并與封閉式基金當前凈值做比較，計算出封閉式基金的隱含凈值增長率。該指標反映了投資者對基金未來盈利能力的評判。
凈值折現法利用期權理論計算封閉式基金的實際價值。由于封閉式基金的凈值到存續期滿時才能夠兌現，在等待到期這段時間存在著基金凈值下跌的風險。我們利用看跌期權模型來衡量這種風險。封閉式基金的實際價值等于其凈值減去看跌期權的價值。
成分股成長性分析法則充分利用了行業研究員的研究成果。與前幾種純數量分析方法明顯不同，成分股成長性分析法充分考慮了成分股所代表的公司的基本面信息。封閉式基金股票的平均倉位為67.8%，因此封閉式基金的成長性在很大程度上取決于持有股票的成長性。將行業研究員對股票的評級進行量化，并用股票在每只封閉式基金中的倉位做為權重進行加權，得到每只封閉式基金的成長性指標。成長性指標高的封閉式基金值得投資。
通過以上幾種價值評估方法初步篩選出8只最具投資價值的封閉式基金之后，為了確定投資組合中每只基金的投資比例，本報告采用Markowitz等人的現代投資組合優化原理，用最小方差法和最大夏普率法對組合的風險和收益進行了權衡。由于封閉式基金之間的相關系數較大，替代性較強，不容易利用組合來消除彼此的非系統風險。在綜合各種因素后本報告提出了一個具體的封閉式基金投資組合，該組合加權投資期限為2.11年，預期年化投資收益率為9.55%，適合機構投資者進行投資。
<國信證券><熊侃>
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