鵬華基金：資產(chǎn)價格泡沫化時代房價和金價看漲

　　□孫煜揚 林宇坤 徐楠楠

　　◎ 待制度重構(gòu)完成、股市恢復財富效應后，海內(nèi)外潮水般的資金必將令中國股市真正成為國民經(jīng)濟的晴雨表和發(fā)動機。

　　◎ 在人民幣升值背景下，利潤鏈從貿(mào)易品行業(yè)向非貿(mào)易品行業(yè)轉(zhuǎn)移大勢所趨，房地產(chǎn)

需求不斷膨脹，房價尤其是高端房地產(chǎn)價格還有較大空間。日本和中國這樣的大國要想回避美元大幅貶值的風險，并穩(wěn)定本國幣值，必須增加黃金儲備到3000噸以上，充當最后的支付工具，因此黃金價格必將重估。未來幾年內(nèi)金價的上漲空間將由金融屬性增大而看好。

　　一切始于網(wǎng)絡(luò)泡沫破滅

　　網(wǎng)絡(luò)泡沫的破滅沉重地打擊了美國經(jīng)濟，小布什政府的財政、貨幣政策迅速轉(zhuǎn)型，實行以減稅為核心的擴張性財政政策，減稅計劃達到了1.35萬億美元，同時推行擴張性的貨幣政策，美聯(lián)儲自2001年初以來連續(xù)14次降息，至2003年6月將聯(lián)邦基金利率降到了1%的水平，為過去45年的最低點，并使得美元匯率自2002年以后大幅下跌。

　　美元貶值給世界造成的影響之一：美國經(jīng)濟在雙擴張政策支撐下迅速復蘇，帶動了世界經(jīng)濟的增長(美國GDP占世界30%左右)。

　　影響之二：受惠于偏低的固定匯率和外需的強力拉動，中國出口高速增長，中國經(jīng)濟在這幾年迅速崛起，因此中國成為美元貶值的最大得益者。由于1994年“有管理的浮動匯率制度”改革將人民幣與美元的匯率水平相對固定下來，1997年東南亞金融風暴發(fā)生后，人民幣完全“釘住”美元，形成了事實上的固定匯率制度。2002年以后，隨著美元走弱，人民幣也相應走弱，極大地拉動了中國出口的大發(fā)展，連年以超過30%的速度增長，中國外貿(mào)也迅速高居世界第三的位置，2002年迅速走出通縮，2005年GDP比2001年增長了一倍，位居世界第五，國力大大增強，成為世界經(jīng)濟、貿(mào)易增長的一個主要驅(qū)動力。實際上，中國崛起只是重演日本和亞洲“四小龍”在上個世紀七、八十年代成長的故事而已：偏低的固定匯率(“準布雷頓森林體系”)、外向型的經(jīng)濟、美國需求的強力拉動和穩(wěn)定的政治經(jīng)濟環(huán)境。

　　影響之三：世界流動性泛濫，形成全球性資產(chǎn)泡沫。資本過剩加上實際利率偏低推高了資產(chǎn)價格，全球股票價格、房地產(chǎn)價格和商品價格(包括油價、金屬價格等)瘋漲，形成全球性資產(chǎn)泡沫。2002年以來，美國與英國房地產(chǎn)價格上漲分別超過40%和60%，原油和銅價超過200%。

　　美國貨幣政策大幅收緊

　　美國經(jīng)濟自2003年中開始強勁復蘇，通脹壓力增大，因此繼續(xù)維持1%的聯(lián)邦基金利率已經(jīng)不合時宜。2004年6月起，美聯(lián)儲開始穩(wěn)步有序地提升利率，至今已經(jīng)加息14次到4.5%的水平，說明美國內(nèi)需異常旺盛，能夠承受相對較高的短期利率水平。

　　美國連續(xù)加息存在一個致命的死穴，就是利率過高將沉重打擊房地產(chǎn)業(yè)，甚至會戮破這個泡沫，那么美國經(jīng)濟必然硬著陸。目前美聯(lián)儲顯然是在鋼絲上跳舞，既希望調(diào)高利率抑制通脹，并擴大與競爭對手的息差以支撐美元匯率，但高利率勢必抑制房價，導致“負財富效應”，削弱居民的融資能力，高消費將難以為繼，美國經(jīng)濟增長步伐就會停止。

　　另一方面，歐元也不會容忍資本大量回流美國，歐元已經(jīng)加息50個基點對沖以免息差擴大，日本也于3月9日結(jié)束長達5年的超寬松貨幣政策，全球范圍的加息和適度緊縮貨幣導致流動性面臨收緊的局面，世界經(jīng)濟有可能再次面臨滯脹的考驗，在此背景下，強勢貨幣將贏得資本的青睞。

　　人民幣升值大勢所趨

　　毫無疑問，人民幣就是目前的強勢貨幣，正如上個世紀七、八十年代的日元，盡管遠沒有后者強勢。支撐人民幣強勢的主要因素是中國制造業(yè)勞動生產(chǎn)率的提高，而由于中低端勞動力過剩，中國勞動力成本并沒有同步提高，隨著全球化帶來的國際分工，中國成為了世界工廠，而中國產(chǎn)品在質(zhì)量、設(shè)計和技術(shù)等方面不斷提高，已經(jīng)成為了世界普通消費品的主要提供者。中國加入WTO以后，“雙順差”的規(guī)模不斷膨脹，外匯儲備增長更加驚人，至2005年底外匯儲備已經(jīng)達到8189億美元，比2002年底的2864億美元增長了5325億美元，增幅之大，在人類歷史上是空前的。

　　不管以購買力平價、利率平價還是以均衡匯率這三種國際公認的方法測度，人民幣匯率水平都被低估，學術(shù)界一般認為低估程度在10%-30%左右，因此人民幣升值是有內(nèi)在支撐的。

　　據(jù)美國官方的統(tǒng)計，2005年美國對華貿(mào)易逆差為2016億美元(中國公布的數(shù)字為1142億美元，中國沒有包括途徑香港轉(zhuǎn)運的貨物)，占美國全部貿(mào)易逆差7258億美元的27.8%，對華逆差已經(jīng)取代日本成為美國貿(mào)易逆差的第一大來源。中美貿(mào)易的嚴重失衡必然通過政治角力來解決，美國國會的強大壓力使美國政府必須對人民幣匯率持續(xù)施壓，人民幣升值大勢所趨，因此3%的息差不會成為資金流入的障礙，事實上房地產(chǎn)的雙重回報優(yōu)勢成為了前一階段海外熱錢主攻的方向。

　　貨幣供應將高速增長

　　在人民幣升值預期強烈的背景下，各種資金進入中國并結(jié)匯，2003年以來外匯占款已經(jīng)成為基礎(chǔ)貨幣的主要來源，2005年底外匯占款已經(jīng)達到了71211億元，比2002年底的23223億元增加了4.8萬億元，中國貨幣外生性越來越嚴重。

　　人民銀行在去年7月份實行匯改后，投機資金流入大幅減少，但最近兩個月大幅增加(包括QFII)，帶來國內(nèi)房地產(chǎn)市場和資本市場價格的大幅上升，也帶來人民幣匯率加速上升。

　　正如央行四季度貨幣政策執(zhí)行報告所言，總體而言，M2=國外凈資產(chǎn)NFA+國內(nèi)信貸DC-其他項目凈額OIN，國外凈資產(chǎn)表現(xiàn)為外匯占款的增加，我們可以分解各因素對M2增速的貢獻比例。M2大幅增長的原因主要來自于國外凈資產(chǎn)的貢獻，因此除非大幅度削減企業(yè)貸款，今年M2增幅不可能低于去年。

　　去年已經(jīng)是“緊信貸”，如果今年繼續(xù)壓縮貸款，不但影響商業(yè)銀行的業(yè)績，更使企業(yè)資金過度緊張，打擊經(jīng)濟增長，代價非常大。這樣，在今年人民幣升值的背景下，央行已經(jīng)無法控制貨幣供應的大幅增長，今年將依舊是流動性泛濫的一年，這對資本市場非常有利。

　　資產(chǎn)價格泡沫化下的投資機遇

　　如同普通商品和服務(wù)一樣，投資品如房地產(chǎn)、土地、大宗商品、股市和債市的行情終究也是一個貨幣信號，當貨幣泛濫追逐資產(chǎn)時，資產(chǎn)價格必然泡沫化。在中國現(xiàn)階段，人民幣升值勢不可擋，外來資金進入中國也勢不可擋，中國的資產(chǎn)價格必將泡沫化。目前中國的房地產(chǎn)和債券價格已經(jīng)顯著上升，股市自2005年中以來也在復蘇，可以肯定，待制度重構(gòu)完成、股市恢復財富效應后，海內(nèi)外潮水般的資金必將令中國股市真正成為國民經(jīng)濟的晴雨表和發(fā)動機。

　　如日本、韓國、新加坡和美國在貨幣升值周期時房地產(chǎn)價格指數(shù)均呈現(xiàn)上升走勢。在人民幣升值背景下，利潤鏈從貿(mào)易品行業(yè)向非貿(mào)易品行業(yè)轉(zhuǎn)移大勢所趨，房價尤其是高端房地產(chǎn)價格還有較大上漲空間。加上銀行貸款重心從依賴于批發(fā)貸款向消費類貸款轉(zhuǎn)移，發(fā)達國家住房按揭貸款占全部貸款的比例在40%以上，因此未來金融業(yè)對房地產(chǎn)業(yè)的支撐將更大，“全社會為房地產(chǎn)業(yè)打工”的背后折射了巨大的投資機遇。

　　除中國房地產(chǎn)和股市以外，世界黃金價格也將進入一輪長周期的牛市。先拋開黃金的供需關(guān)系不談，全球資本過剩、資產(chǎn)價格泡沫化和美元本位制的逐漸瓦解也將黃金的保值功能凸現(xiàn)出來。

　　當前國際貨幣體系面臨重構(gòu)，各國央行開始調(diào)整國際儲備的資產(chǎn)構(gòu)成，具體來說，都需要調(diào)低美元的比重，增加黃金、歐元甚至日元的比重。俄羅斯已經(jīng)大幅增加黃金的比重，臺灣地區(qū)從2003年開始就調(diào)低美元的比重，現(xiàn)在比重已經(jīng)下降至50%多，中國和日本作為世界最大的外匯儲備國，美元比例都在80%以上，都面臨著未來美元大幅貶值的風險。

　　目前中國的黃金儲備只有600噸，僅占外匯儲備的1.4%左右，而美國黃金儲備超過8000噸，占全部外匯儲備的60%以上，德國黃金儲備3433噸，法國2945噸，

　　歷史上，1971年尼克松總統(tǒng)停止用美元兌換黃金，金價短時間內(nèi)暴漲數(shù)倍，七十年代發(fā)生兩次石油危機，世界經(jīng)濟陷入滯脹，金價在1980年創(chuàng)下歷史最高紀錄873美元/盎司，以每年2%的通脹率來算，相當于2006年的1460美元，從這個角度看，黃金的牛市才剛剛起步。或者換個參照系，國際

　　世界黃金協(xié)會發(fā)布的2005年黃金需求報告顯示，2005年黃金需求創(chuàng)下最高紀錄，達到536億美元，包括零售投資和首飾在內(nèi)的總消費需求達到了3132噸，但世界黃金產(chǎn)量卻創(chuàng)下了39年來最大下降幅度。未來幾年黃金的產(chǎn)量可能持續(xù)減少，目前南非已經(jīng)宣布2006年黃金產(chǎn)量將顯著下降。這樣，未來幾年內(nèi)黃金供需力量的失衡將進一步惡化，中長期來看，金價的上漲空間將由金融屬性增大而看好。

　　(孫煜揚系鵬華基金管理公司總經(jīng)理，林宇坤　、徐楠楠為鵬華基金分析員。)