天治基金研發部總監駱澤斌：在調整中長期布局

　　天治基金研究發展部總監 投資管理部總監 駱澤斌

　　最近一段時間以來，對于市場的看法，明顯出現了分歧。悲觀論認為，按照股改平均10送3的對價水平，1300點應該是本輪行情反彈所能達到的高度。樂觀論則強調由于股改日對價部分不記入當日指數，同時由于補償流通股東的“流動性損失”，因此目前的指數是嚴重失真的，市場應該可以走得更遠一些。

　　合理的邏輯比結果更重要

　　無論是悲觀還是樂觀的論調，至少在邏輯上都是難以令人信服的。如果把本輪行情僅僅歸結為對價行情，那么在可預期的存量與增量雙向擴容、企業盈利下滑等因素影響下，對中長期市場的樂觀看法就會缺乏一個合理的邏輯解釋。同樣，基于價值，確切地說更有可能是交易價值不變這一股改的主要原則，由于非流通股在股改日的交易價值發生了顯著的變化，即使考慮到所謂的“流動性補償”，指數失真的程度也被夸大了。

　　事實上，這種分歧并不是非常重要，尤其是對于機構投資者來說更是如此。道理很簡單，投資過程是由一系列非連續的行為組成的，判斷上的分歧只會導致特定時點上一個行為出現差異，僅僅為投資行為中的非系統性風險，而如果推理的邏輯始終發生偏離，對于投資行為來說則是一個系統性風險。從這個角度來說，盡管我們在投資中可能會比較關注結果，但是邏輯，合理的邏輯推理導致的結果更重要。

　　股權激勵比股改更關鍵

　　以股權分置改革為核心的制度變革，不僅具有水平效應，也就是通過制度變革提升了中國證券市場的成長路徑，而且具有增長效應，也就是通過制度變革改變了中國證券市場的成長路徑的增長率。

　　股改增長效應的發揮是有條件的，這依賴于上市公司股權激勵計劃的合理安排。在中國，長期以來的制度缺陷在于缺乏一個共同的利益機制，這涉及到兩個層面：一是非流通股股東與流通股股東的利益機制，二是國有控股股東與公司經營階層的利益機制。盡管第一個層面的問題是制度重構的核心問題，但是一個共同的利益機制必須依賴兩個層面的穩步妥善解決。如果說股改年內將基本完成，那也僅僅解決了第一個層面的問題，而國有控股股東與經營階層的利益問題不解決，則無法有效解決企業經營中的委托代理問題。

　　在筆者看來，僅有股改是遠遠不夠的。缺乏股權激勵，極易導致經營階層的“逆向選擇”。尤其是對于一些好公司而言，隨著市值被納入到考核體系中，由于價格通常相對較高，國有資產的保值目標容易完成，但是國有資產的增值目標就顯得非常有壓力，原因是存在努力的邊際遞減效應。從40分提升到60分和從70分提升90分，后者的難度更大，道理即在于此。這樣一來，逆向選擇的突出表現是，上市公司經營階層希望在股權激勵計劃推出前股價不要太高。從筆者最近接觸的若干公司來看，由于涉及股權激勵計劃中行權價的確定，這種心理具有一定的普遍性。這是我們應該關注的。

　　很明顯，隨著股改的過半，上市公司股權激勵配套政策有望在近期推出。惟此，中國證券市場的制度重構才將基本完成，我國證券市場科學定價的制度基礎將基本形成。

　　經濟的短周期調整結束

　　表面上看，2004年實施的

　　展望今明兩年的宏觀經濟運行趨勢，經濟的短周期調整可能在未來6個月內基本結束。當然，由于價格要素的高位運行，表象上調整的時間要比實質上調整的時間略長。

　　從一些反映企業盈利能力的指標上看，2005年應該是一個谷底，預計2006年企業盈利將緩慢回升，2007年將繼續保持穩定增長的趨勢，盡管很難重現2003年與2004年的輝煌，但企業盈利的逐漸改善對于夯實證券市場的微觀基礎有著重大的意義。

　　從景氣周期的角度來說，由于消費升級、城市化和重工業化等三個作為經濟增長的主要驅動因素并未發生趨勢性的變化，中國經濟在未來10-20內仍然具有持續增長的內在動力，始于2002年的此輪中周期并沒有發生景氣的根本性改變，僅僅是增長周期中的短期波動，經濟仍將保持較高速度的增長。2006年的中國經濟仍有諸多亮點。

　　正是基于上述兩個邏輯前提，筆者認為，作為投資者，還是應該將眼光放長遠些。盡管短期來看，市場還將面臨一些事件的沖擊，如雙向擴容的影響，但隨著上市公司盈利的穩步提升及制度重構的行將完成，無疑我們將比任何時候更能充分分享證券市場健康成長帶來的長期收益。對于有眼光的投資人來說，不必在意短期的市場調整，市場的調整反而帶來了更多戰略性布局的機會，提供了更多的優質便宜籌碼，預計后市并購性投資主題、金融產品創新性主題、基礎設施、新能源和新材料、裝備制造、造船、航天航空、電子通信、