華夏基金：市場走勢表明對宏觀經(jīng)濟預期轉樂觀

　　(一)市場回顧

　　上周市場再度收出陽線，仍維持強勢。

　　上證綜指收盤1296點，漲2.32%。上證50 +2.89%，深證成指+2.88%。

　　上周市場特點：

　　1、銀行、地產(chǎn)、石化持續(xù)走強；鋼鐵、汽車、水泥異軍突起

　　銀行：H股市場建行、交行持續(xù)大漲，市凈率PB上升至近3倍，A股銀行股從估值角度仍有較大折讓。招行下周一復牌，市場預期漲幅可達15%左右，估計一步到位的可能性較大。浦發(fā)、華夏股改在即。

　　地產(chǎn)：仍與升值預期有關。重點個股接近重估價值RNAV，但并未出現(xiàn)明顯溢價，估值尚屬于合理范圍。近期上海、深圳等地的二線地產(chǎn)股也被發(fā)掘。

　　石化：中石化四家子公司股價逼近要約收購價。市場預期上海石化也可能在6月底以前甚至近期也完成私有化，方式上現(xiàn)金和換股的說法均存在；如果是現(xiàn)金方案的話目前價位空間似已有限。

　　鋼鐵：米塔爾敵意收購阿塞洛帶動全球鋼鐵股前期大漲。基本面上，前期武鋼、

　　汽車：港股市場

　　水泥：西部部分地區(qū)水泥股因供求關系尚好，有限產(chǎn)保價措施維持利潤，市盈率較低，本周也被市場發(fā)掘。

　　2、部分即將進入股改程序的個股周末略有搶權現(xiàn)象

　　銀行業(yè)的浦發(fā)、華夏；化工新材料行業(yè)的星新材料、煙臺萬華；等等。

　　(二)市場展望

　　1、政策

　　(1)周末多家公司停牌后，股改公司總市值將過半，理論上已經(jīng)具備啟動再融資和新老劃斷IPO的條件。但兩會即將召開；我們分析，在3月上中旬“兩會”之前，應不會有擴容政策出臺。關注兩會后，發(fā)審會是否審議長電、華僑城的融資權證以及其他G股再融資。至于IPO，應該是在IPO新規(guī)則征求意見完畢并修改公布后進行。

　　但市場應該會提前反應。股改進程過半以后，市場對擴容的注意力會增加。

　　(2)臺灣地區(qū)陳水扁宣布廢統(tǒng)，兩岸關系緊張程度增加。

　　(3)QFII額度是否會進一步增加或改革審批制度。

　　2、估值

　　(1)A股目前估值水平：據(jù)申萬研究所統(tǒng)計，G股05PE達到15倍，非G股05PE超過26倍。

　　(2)周邊股市估值及漲幅：2005年，新興市場特別是亞太區(qū)新興市場有較好的表現(xiàn)，印度股市全年漲幅超過50%；H股市場也表現(xiàn)良好，2005年10月以來至今漲幅約40%。市盈率都達到17倍左右。

　　(3)A-H股溢價：大幅收窄。剔除績差股，再考慮股改送股因素，A股股價已經(jīng)低于H股。行業(yè)估值水平來看，銀行、零售、汽車、煤炭、食品、港口、機場等行業(yè)，A股估值低于H股。如果國際投資者仍認同H股目前的估值水平，不出現(xiàn)資金大規(guī)模流出H股市場的情況；那么在H股強勢帶動下，A股仍有向上的空間。

　　(4)A股形成相對的“估值洼地”，特別是2005年周邊市場大幅上漲而A股下跌8%以上，相對吸引力進一步增加。

　　3、上市公司業(yè)績

　　年報已開始公布，績差股有下跌壓力。

　　值得注意的是：(1)GDP重估之后，對2006年GDP增長率是否會上調；(2)部分周期型行業(yè)基本面近期有所改善，如煤價上漲、鋼價反彈，等等；投資者對經(jīng)濟軟著陸的預期增強。周期型個股走勢來看，市場對宏觀經(jīng)濟的預期趨于樂觀。

　　4、資金

　　需求在增加：前期我們已經(jīng)分析，大市值準G股變G股的賺錢效應需要資金支持；擴容預期也逐漸增強。

　　短期內資金供給在減少：追求絕對回報性質的機構(如券商，私募)等多數(shù)判斷目前為中短期高位區(qū)、正在撤出市場。保險公司對基金的贖回壓力較大。

　　值得關注的是：美國加息預期增強后，有人擔心是否會使資金從新興市場回流美國？我們認為，目前來看，資金如果回流的話，也更可能是從2005年漲幅較大的印度、韓國等股市回流。由于人民幣升值預期仍然存在，港股市場仍可望維持強勢；A股作為“估值洼地”、漲幅較小，對外資仍具備較大吸引力。近期一些大的風險投資機構如華平、新橋都新募了大型基金，對中國優(yōu)質企業(yè)的直接投資將成為其重點目標。

　　5、市場

　　1300點是否會成為年初行情的高點？

　　從趨勢理論的角度，不輕易判頂、做空。2月16日的長陰線有可能是趨勢轉折的信號，但借鑒市場2005年8-9月的震蕩走勢，頂部的構筑可能是一個復雜的過程。期間個股將出現(xiàn)分化，部分個股包括指數(shù)仍可能再創(chuàng)新高。

　　從波浪理論的角度，2005年6月6日以來展開中級B浪反彈，已經(jīng)運行進入第9個月份，目前應為B浪的最后一個上升子浪B浪c。近年來的每一個B浪c性質的反彈都伴隨著放大的成交量、機構心態(tài)的放縱以及“牛市重來”的呼聲，如2002年的624行情，2004年一季度的上升行情；也許這一次也不例外。

　　9個月的時間跨度、300點(30%)的漲幅，從時間、空間上都相當充分，足以隨時結束一輪中級行情。市場此前對利淡因素反映得不是那么充分，周線九連陽的后期部分個股(如IT，有色金屬等)有一定的過熱跡象。2月16日的長陰線使市場冷靜許多，會更多地思考累計漲幅、估值吸引力、后市預期收益空間、擴容壓力、新股對存量資產(chǎn)的替代效應等問題。

　　后市如果展開對前期上升的修正，時間上也許需要幾個月，期間再融資、新老劃斷都有可能出臺，不少個股將以反復陰跌的方式進行調整。

　　但從中長期來看，投資者對宏觀經(jīng)濟和A股市場的信心明顯增強，A股自身作為估值洼地也較具吸引力，經(jīng)過調整后市場將再次迎來機會。

　　(三)投資策略

　　1、資產(chǎn)配置

　　若以平和的心態(tài)，從長期看，1000-1100點區(qū)域應是中國股市的長期底部區(qū)域。對于風險承受能力較強的投資者，可以保持較高的股票配置比例，通過行業(yè)輪換、精選個股等措施來降低組合的風險。

　　若進行時機選擇的話，可考慮在年初慣性反彈到高位的時候適當減倉；在年中新老劃斷前后形成的低位區(qū)增倉。

　　2、行業(yè)配置和個股選擇

　　我們把投資主線重新進行了梳理：

　　(1)受惠于人民幣升值的地產(chǎn)、銀行

　　地產(chǎn)：重點個股接近重估價值RNAV，但并未出現(xiàn)明顯溢價，估值尚屬于合理范圍。人民幣進一步升值概率仍較大。萬科B股價遠高于萬科A股，可以折射出外資對中資地產(chǎn)股的看好程度。

　　銀行：在其他大市值行業(yè)06年業(yè)績增速回落的大背景下上市銀行仍可保持較好的利潤增速。外資入股的價格也對PB估值形成支撐，如民生銀行、華夏銀行外資入股價都將高于市價。港股市場上建設銀行、交通銀行持續(xù)大漲PB已接近3倍，國內銀行股也形成相對估值洼地，對外資有一定吸引力。招行周一復牌，市場預期漲幅可達15%左右，估計一步到位的可能性較大。浦發(fā)、華夏股改在即。風險：建行、交行如回歸A股，中行、工行A+H發(fā)行，國內銀行股后續(xù)供給將增加。

　　(2)成長型行業(yè)，包括“十一五”板塊和TMT(電信-傳媒-科技，如 3G，數(shù)字電視，電子元器件)

　　電網(wǎng)設備：行業(yè)景氣至少可望延續(xù)至2008年。平高電氣的特高壓開關產(chǎn)品有較高的壁壘，2005年計提后EPS仍可望達到0.33元，2006年預期有接近30%的增長，考慮股改因素估值水平合理。國電南自管理改善，股改中可望注入部分優(yōu)質資產(chǎn)。

　　鐵路設備：四方機車如果A股上市后估值合理可望成為良好的投資標的。

　　軍工：一些真正意義上的軍工股能較好地享受行業(yè)景氣。火箭股份具有較高的技術含量，產(chǎn)品具有壟斷性、高毛利率，G股處理后2006年預測EPS0.49元，且后續(xù)大股東可能會繼續(xù)注資以提高持股比例，目前估值水平仍有上漲空間。

　　化工新材料：煙臺萬華(MDI開始用于節(jié)能建材)，生產(chǎn)有機硅的星新材料和新安股份，從事氟化工行業(yè)、且均申報CDM排放權交易的三愛富和巨化股份，是2006年最值得關注的5家化工新材料行業(yè)個股。前期漲幅較大，近期均有回落，調整充分后仍可關注。煙臺萬華、星新材料(股改方案可能低于預期)將進入股改程序。三愛富也將重啟股改。

　　3G：2006年上半年，國內電信運營商為了迎接3G可能會減少對2G的投資，而且3G牌照發(fā)放的第一年相關投資數(shù)額也不會很大，中興通訊的國內經(jīng)營環(huán)境其實會面臨短暫的低谷，近期研究機構普遍下調中興通訊2005年和2006年的盈利預測；但如果能經(jīng)歷這一短期考驗，在2006年仍能實現(xiàn)市場預期的每股收益1.8元的業(yè)績的話，公司在2007年無疑將迎來更好的前景，公司的估值仍具有很大的吸引力。華勝天成的訂單在2006年大幅增長，但2005年估值較高是其缺陷。

　　數(shù)字電視：歌華有線啟動股改，對價率有望達到3的水平；公司近期的一系列舉措表明在更換高管以后，公司的戰(zhàn)略、管理、費用控制、執(zhí)行力以及與投資者的關系都有了明顯的改善。但股改促使轉債大量轉股后稀釋業(yè)績，使得完全攤薄市盈率將上升到30多倍。

　　半導體、電子元器件：

　　中科三環(huán)在國際釹鐵硼行業(yè)排名第二，具有很強的國際競爭力，在風力發(fā)電和混合動力汽車領域的應用如得到推廣將打開新的成長空間，帶來2007年業(yè)績的大幅增長。

　　封裝行業(yè)景氣較高，G蘇長電的FBP封裝在2006年下半年將產(chǎn)生貢獻；行業(yè)景氣度較高的還有覆銅板CCL(生益科技，產(chǎn)品價格上漲)及其下游印刷電路板PCB(超聲電子，受惠于手機用電路板的產(chǎn)能擴張，但公司在行業(yè)內代表性不強)，以及受惠于液晶電視銷量增加的軟磁體(天通股份)。法拉電子業(yè)績較穩(wěn)定，產(chǎn)品新應用于混合動力汽車領域。華微電子產(chǎn)能擴張、產(chǎn)品毛利率較高，但股價累計漲幅較大且有頂部跡象。從PE角度個股估值多已達到20多倍。超聲電子和法拉電子將進行股改。

　　值得注意的是，國內多數(shù)電子元器件個股在競爭力和估值上都難以與臺灣地區(qū)同類個股相比，不宜過度追捧。二季度歷來是IT行業(yè)淡季，再考慮到股價相應已有較大漲幅，宜謹慎。

　　軟件：用友軟件股改成為業(yè)績釋放的催化劑。軟件外包行業(yè)增速較快。

　　(3)能源、資源

　　中國石化：近期成品油可能先漲價，兩會后再啟動成品油調價機制。預測2006年EPS0.50元，2007年及以后成品油調價因素仍可望驅動企業(yè)度過化工行業(yè)周期回落的壓力，仍實現(xiàn)每股收益的增長。以10倍市盈率估值目前5元左右的股價合理，若考慮股改目標股價可望達到5.5-6元，短期收益主要來自股改。

　　考慮到中海油資本開支計劃持續(xù)增長，G海工具有長期穩(wěn)定的增長前景。

　　新能源：G天威的天威英利受原料供應、原料價格上漲和開工率的制約2006年業(yè)績預測下調，目前股價處于合理區(qū)域；外資擬入股天威英利，如果交易達成的話，會產(chǎn)生非經(jīng)常性收益但會稀釋股權比例。G豐原累計漲幅較大，多家券商下調了評級。

　　煤炭：市場原先擔心2006年煤價出現(xiàn)下跌。但煤礦安全措施的加強、關停小煤窯導致供給減少，煤價堅挺，電煤合同價還有上漲的要求。市場目前更重視煤炭股的資源屬性，以及其較低的市盈率、較高的采礦權重估價值和較高的分紅收益率。短期內煤炭股走勢強勁，但值得注意的是：一季度以后，停產(chǎn)的數(shù)千家煤礦獲得手續(xù)后將復產(chǎn)，全年煤炭價格仍有不確定性；目前煤價處于相對高位，行情并不是行業(yè)景氣復蘇反轉行情；煤炭開采成本仍有進一步上升的趨勢，包括資源稅、安全費等。

　　金屬：

　　深加工類的優(yōu)質企業(yè)G寶鈦、廈門鎢業(yè)：有一定的壁壘和壟斷性，毛利率相對穩(wěn)定，企業(yè)盈利增長主要驅動因素是加工量的增長。廈門鎢業(yè)啟動股改。

　　鋅：鋅價上漲有供求缺口、庫存減少等因素支持，鋅價大幅上漲至2000美元以上后出現(xiàn)震蕩后仍可望長期看好，按2000美元的鋅價、相關個股盈利預測繼續(xù)上調；馳宏鋅鍺、G宏達、G中金。

　　黃金：金價近期受獲利回吐、美元加息后反彈等因素影響回調。若金價長期趨勢繼續(xù)看好，盈利預測繼續(xù)上調，主要個股山東黃金、中金黃金2006年動態(tài)市盈率可望下降至20多倍。

　　鋁：焦作萬方、蘭州鋁業(yè)和山東鋁業(yè)有中鋁整合的預期；云鋁股份股改可能在4月進行，有股改的機會。

　　(4)傳統(tǒng)意義的抗周期防御型行業(yè)中，仍保持較好成長性的行業(yè)、個股

　　交通運輸行業(yè)：經(jīng)過前期的下跌，市盈率基本降至與其增速相匹配的水平。新老劃斷后，將有廣深、大秦等鐵路運輸企業(yè)發(fā)行上市，形成新的投資標的。

　　上海機場股改除權價如落在13元多是較為合理的價格、基本面有支撐，其認沽權證是價內權證具有很高的價值，復牌后如股價表現(xiàn)穩(wěn)定超額收益將主要來自于其認沽權證。

　　港口：估值低于國際市場。面臨的主要風險是出口增速放緩和新增產(chǎn)能的分流壓力。G上港增速平穩(wěn)，費率有上調預期，但在2007年面臨洋山二期的分流壓力。鹽田港股改方案與投資者預期有較大偏差，復牌后有下跌壓力。

　　高速公路：面臨的主要風險是成品油提價，以及經(jīng)濟放緩對載貨車車流量的影響。部分高速公路股股改后PB和PE均較低，有價值回歸的要求。

　　食品飲料行業(yè)：

　　高檔白酒：瀘州老窖基數(shù)較低，近年內的成長性較為明確。貴州茅臺提價后對銷售量可能有一定影響，但綜合考慮仍可使2006年有較明確的業(yè)績增長。

　　乳業(yè)、食品加工：伊利股份、雙匯發(fā)展仍可保持20%左右較高的增速，前期由于股改難度較大或不明朗導致股價受壓制，股改后PEG較有吸引力；股改進程將成為股價上漲的催化劑。伊利股份市銷率估值低于蒙牛，并存在外資并購預期。雙匯發(fā)展因外資擬高價并購集團、股改可望于3月啟動等因素也持續(xù)上漲。光明乳業(yè)有蒙牛通過外資基金出面收購的傳聞。

　　醫(yī)藥行業(yè)：

　　中藥：云南白藥產(chǎn)品仍有提價空間，成長性較好，估值仍屬合理。東阿阿膠基本面有改善的跡象，但與大股東華潤之間的矛盾影響市場信心和估值水平。同仁堂增速放緩至個位數(shù)，難以與其市盈率相匹配，近期下跌壓力較大；股權激勵機制實施以后估計業(yè)績才有望回升。

　　特色原料藥行業(yè)：面臨著產(chǎn)品價格下跌和增加研發(fā)投入(如G華海)的問題。浙江醫(yī)藥2006年業(yè)績較好，股改方案較優(yōu)厚。海正藥業(yè)最艱難的時刻即將過去，外資并購集團有利于其長期發(fā)展。

　　其他醫(yī)藥企業(yè)面臨著國家醫(yī)藥降價政策的壓力。G康緣成長性較突出。

　　零售行業(yè)：2005年整體表現(xiàn)優(yōu)異，2006年預計也將分化。相對看好有持續(xù)外延式擴張能力、估值有吸引力的連鎖百貨龍頭個股大商股份。

　　(5)周期型行業(yè)存在交易機會

　　2006年上半年過剩產(chǎn)能將開始釋放，供求關系惡化，利潤下降壓力較大。如鋼鐵行業(yè)2006年1季報整體不理想。但股價前期跌幅也較大，很多個股的市凈率PB跌至1左右，與國際同類公司周期低點估值水平接近。

　　在權證(鋼鐵)、私有化(石化、鋁)、購并包括外資購并(水泥)等外部因素的刺激下，或基本面有轉好的跡象(煤價上漲、鋼價反彈、工程機械出口增加)，股價都可能產(chǎn)生交易機會。

　　(6)金融創(chuàng)新、外資并購等帶來的投資機會

　　權證個股：權證的投機炒作使得市場目前歡迎上市公司在股改中發(fā)行權證，追捧符合或即將符合發(fā)權證資格的個股。鹽湖鉀肥、五糧液、深能源、國電電力、雅戈爾、首創(chuàng)股份、包鋼股份，乃至基本面有一定壓力的中國聯(lián)通、中集集團、南方航空，都受到市場的追捧。我們想提醒的是，如果公司基本面并不足以支撐這樣的市值，那么一旦市場潮水退卻，因為博權證而買入的投資者將面臨尷尬的境地。擬議中的權證實時創(chuàng)設制度，以及未來權證供給的大幅增加，都將使權證的溢價下降，以權證作為主要對價的股改方案吸引力也將下降。

　　中鋁系私有化個股：不排除換股或資產(chǎn)置換方式的可能。

　　外資并購：外資戰(zhàn)略投資者入股上市公司的有關規(guī)定，在制度上打開了方便之門。我們相信，外資并購案例將顯著增加。

　　(四)財經(jīng)要聞

　　1、制度建設、股權分置改革

　　上交所明確2006年重點創(chuàng)新工作，包括做市商制度，完善回轉交易，逐步放寬漲跌限幅等。

　　15家券商研討融資融券業(yè)務模式，建議先融資后融券，先IPO申購融資后股票質押融資，先上證50后滬深300。考慮到目前尚處于制定規(guī)則階段，一般認為下半年才能推出。

　　2、宏觀經(jīng)濟、匯率升值

　　政治局會議討論政府工作報告和十一五規(guī)劃綱要草案。

　　國務院頒布1號文件《關于推進社會主義新農(nóng)村建設的若干意見》，明確提出國家基建重點轉入農(nóng)村。

　　央行公布《2005年四季度貨幣政策執(zhí)行報告》，判斷投資反彈壓力仍很大，通脹壓力仍需關注，基調仍偏緊。央行調查顯示，企業(yè)對新匯率制度的適應能力在增強。

　　外管局表示，2006年將允許保險公司購匯進行境外投資，并逐步降低門檻；同時還將降低QFII準入門檻，降低匯出鎖定期。外管局在QDII制度上較為積極，與外匯儲備創(chuàng)新高達到8189億美元的壓力有關；QDII制度初期以債券投資為主，對A股市場實際分流不大，主要是心理影響。

　　(五)行業(yè)動態(tài)

　　1、鋼鐵

　　寶鋼二季度產(chǎn)品價格環(huán)比上漲13%超出市場預期，但可能會給鐵礦石談判增加難度。研究機構預測寶鋼一季度每股收益0.05元將形成年內低點，二季度每股收益0.12元，全年每股收益0.36元。

　　阿賽洛簽約參股萊鋼，擬以18億元收購萊鋼38%股權。

　　2、銀行

　　交行行長張建國表示，考慮以CDR方式回歸A股；并表示有意參與證券業(yè)。

　　(六)市場結構

　　1、行業(yè)指數(shù)

　　金融、酒店旅游(華僑城)、鋼鐵、汽車及配件、建材(水泥)、石化(中石化子公司)、傳媒、食品(貴州茅臺、張裕等)、房地產(chǎn)等漲幅超越大盤；其中金融、房地產(chǎn)為去年下半年以來持續(xù)走強；鋼鐵、汽車、水泥本周有所表現(xiàn)。

　　醫(yī)藥(新一輪降價預期)、計算機硬件、軟件、元器件、商業(yè)、交通運輸、電力等漲幅落后。其中，與IT相關的行業(yè)(硬件、軟件、元器件)、交通運輸、電力等近期持續(xù)落后大盤。

　　2、風格指數(shù)、特征指數(shù)

　　風格指數(shù)：表現(xiàn)順序依次仍為大盤、中盤、小盤；小盤成長指數(shù)表現(xiàn)落后。

　　特征指數(shù)：低PE、低中價股、績優(yōu)股領先；虧損股、高價股表現(xiàn)落后。

　　(華夏基金管理有限公司 股票投資部)