交銀施羅德基金：資源稀缺

　　上周市場繼續走高，但已呈現高位振蕩態勢，大盤連續上漲導致投資者獲利豐厚，而千三附近的技術壓力使得仍處于熊市心態的投資者開始有所謹慎。我們認為，A股市場的整體估值水平仍沒有出現明顯的高估，千三點位更多的是技術調整和獲利回吐，而宏觀經濟的未來發展似乎越來越有利于股票市場，我們在以后的視點中將會談到未來半年到一年中可能存在的變化。

　　上周市場最重要的莫過于三件事了，一是市場流傳證監會的IPO新規則，進而導致周四的調整，周五市場在監管部門的澄清下有所回升，IPO和再融資確實短期對市場有不利影響，管理層的態度似乎也表明就當前市場情況融資開閘的時機尚不完善，投資者對融資的不利影響暫時不用過于擔心；二是中石化下屬四家子公司停牌，標志著中石化私有化的開始，也意味著中石化自身股改已經臨近；三是資源類尤其是有色金屬類股票的高位振蕩，有色板塊已成為今年以來的最大贏家，一月份的收益率遙遙領先(見表一)，而其上漲的支撐則是有色金屬價格，如黃金、鋅、鋁乃至銅價大幅上漲(當然這里面還有糖價和制糖類個股)。然而上周有色金屬價格在高位出現急挫，黃金價格在周四一天內下跌超過8%，加上美聯儲繼續升息，使得投資者對高高在上的有色金屬價格開始擔憂，由此導致了上周有色板塊的高位調整。

　　2006年1月份的一份《經濟學人》雜志上有一篇特別報道名為“貨幣的近視”(Monetary myopia)，主題是批判格林斯潘執政期內放任貨幣供應，雖然表面上經濟持續繁榮，但事實上造成經濟中流動性過剩，導致全球資源價格(Commodity price)和資產價格(Asset price)不斷上升，為未來埋下通貨膨脹和經濟衰退的隱憂。誠然，對于全球資產價格和資源價格上漲，過度的貨幣供給有不可推卸的責任，但我們同時也應當看到眾多制成品的價格卻沒有出現相應的上漲，甚至還有一定幅度的下降。很多經濟學家將這種現象歸結于中國因素，由于中國和眾多發展中國家日益成為全球制造業基地，為全球消費者提供物美價廉的制成品，發展中國家形成的巨大產能使得制成品競爭激烈，價格難以上漲。我們認為這種解釋只是看到了現象的表面，卻沒有認識到世界經濟核心的改變。

　　經濟學的比較優勢理論告訴我們，在一個生產要素流動(Factor mobility)的全球經濟下，生產要素的收益率與其供需關系的相對變化是高度相關的，A要素相對于B要素供給量的上升，就會導致A要素的收益率相對于B要素的收益率下降。自從80年代末全球冷戰結束，在全球經濟一體化的推動下，中國等眾多發展中國家迅速融入到全球經濟體系中，成為全球的制造業基地。對于全球經濟而言，其生產要素構成已經發生了巨大變化。如果我們簡單的把生產要素分為勞動力和資源兩大類(資源可以包括各類礦產、

　　回到中國的情況，中國政府已經意識到國內能源價格的扭曲事實上造成社會整體資產源配置效率的低下，并通過制成品的出口構成了對全球的消費者的補貼，能源價格形成機制的改革將導致中國能源價格的上漲。然而大家仍然沒有意識到另一個生產要素可能存大的價格調整，這就是土地。雖然近些年雖然土地價格已經上漲了不少，但是否已經合理仍然值得研究，尤是工業用地的價格可能仍存在較大的上升空間，在我們走訪的眾多沿海上市公司中，用地緊張的現象普遍存在。

　　當然我們只是分析了近些年資源價格上漲的內在邏輯，并沒有對當前資源價格的進一步趨勢作出判斷，但在這個邏輯框架下，可以推斷的是資源價格即使因為短期的過度投機而出現回落，其價格也很難回到以前的水平；或者說如果由于貨幣緊縮帶來全球整體價格水平的下跌，資源價格相對其他價格而言仍具有優勢。而相應的隨著資源定價體系改革的推進和CPI構成的修改，資源價格的上漲將會逐漸增加通貨膨脹的壓力，這將對證券市場未來一段時間的走勢造成重大影響。

　　表一：行業收益率排名