五盆冷水沖向權證盛宴 基金稱權證風險期在八月

　　本報記者 易非 深圳報道

　　春節后的第一周，7只權證平均漲幅達到了23.25%，其中漲幅最大的為寶鋼認購權證，一周漲幅高達46.84%，緊隨其后的是鞍鋼認購權證，一周漲幅達到30.60%。在昨日，7只權證產品繼續上漲，成為弱市中的亮點。

　　很多投資者也由此被權證所吸引，躍躍欲試。但權證的熱潮在2006年能持續多久呢？情況似乎并不樂觀。

　　“隨著市場的變化，權證的套利盛宴即將結束�！眹�投瑞銀基金管理公司投資人士這樣預計，權證供應量增加、權證內含價值降低、權證的“廢紙”預期等因素如同大盆冷水，將給權證熱潮降溫。在其作用下，權證將很快回歸正常獲利范圍，投資于擬發行權證的上市公司，并不能帶來超出市場平均水平的超額回報。

　　權證豐厚回報難以延續

　　提到權證，很多投資者就興奮不已。在上市公司股改的過程中，部分公司推出的權證方案，一度給他們帶來了非常豐厚的投資回報。以萬科(資訊 行情 論壇)股改方案為例，流通股股東每10股獲得8份行權價為3.73元的認沽權證，從正股最后一次停牌至權證上市首日，投資者綜合收益率為14.27%，而同期上證指數(資訊 行情 論壇)僅上漲6.1%，權證的超額收益率為8.16%。

　　在這種權證效應的激勵下，相當多的投資者開始了更深入的“尋寶游戲”，盡最大努力尋找可能推出權證方案的股改上市公司，坐收無風險套利機會。當寶鋼權證(資訊 行情 論壇)在2005年11月24日一度上摸到2.11元之后，游戲進入了狂熱狀態。

　　但這種游戲還能玩下去嗎？可能不會長久了。國投瑞銀基金認為其中的一個重要原因是：前期權證套利所獲得的豐厚回報不具有可持續性。

　　回顧首批權證推出時的市場背景，可以發現，當時市場較為低迷，部分上市公司盡管推出了送股的股改方案，但在復牌后，公司股價出現了貼權行情。國投瑞銀投資人士分析，鑒于這種情況，為了進一步保護投資者利益，維護股價的穩定并增加股票吸引力，部分上市公司推出了包含權證的股改方案，同時設定了較好的權證條款，從而大大強化了權證的內在價值。以部分公司推出的認沽權證為例，行權價遠高于當時的正股價，這樣一來，投資者就獲得了雙重套利機會，即正股上漲和權證獲利。另外，由于權證供應量較少，在供需失衡及投機氣氛的推動下，權證交易價格出現異化，處于嚴重高估狀態。盡管近期權證整體出現了大幅下跌，使得部分價外權證變成價內權證，但由于權證價格依舊較高，權證隱含波動率依然較大，以部分權證為例，截至1月24日，寶鋼權證的隱含波動率依然高達98.89%，武鋼認購權證的隱含波動率也達到81.97%，因此投資者還是面臨較大風險。

　　套利盛宴曲終人散

　　“隨著市場的變化，權證套利盛宴即將結束�！眹�投瑞銀等基金表示。在他們看來，多重因素將降低投資者炒作權證的熱情。

　　權證供應量可能大幅增加，降低了權證的吸引力。國投瑞銀基金管理公司人士表示，由于權證尤其是認沽權證的推出，對股價起到了較好的穩定作用，因此越來越多符合條件的公司，都傾向于推出權證方案。從某種意義上講，由于權證期限一般較短，上市公司通過一定的安排，可以大幅降低權證到期價值，使得大股東以潛在成本最低的方式，獲得未來一定時期所持股份的流通權。這樣，隨著股改權證加速推出，權證供應量將大幅增加，權證供需關系將有可能發生逆轉，吸引力大幅下降。

　　有關資料顯示，招行擬免費派發的認沽數量將近17億份，華菱管線(資訊 行情 論壇)擬免費派發的認沽權證數量將超過6億份，另外，隨著股改進程的加快，30余家大市值公司在股改過程中，極可能采用權證為對價的手段，長江電力(資訊 行情 論壇)權證預計也將在今年面世。

　　近期部分上市公司推出的權證方案，條款吸引力有下降的趨勢。以最近某公司推出的認沽權證方案為例，行權價格大大低于當前正股價。這必然使得權證的內含價值大大降低，權證套利機會大大降低，從而影響權證上市交易價格。如果上市公司這種傾向有蔓延趨勢，必將對投資者信心造成較大打擊。

　　權證創設將降低投機，加速權證價值回歸的過程，進而對新權證的發行上市形成明確的比價效應。申銀萬國有關研究人員表示，節后交易所有可能對創新類券商創設實行實時創設與注銷，創設人資格可能擴大，這將極大地抑制市場的估值水平。國投瑞銀基金也表示，隨著權證實時創設與注銷制度的實施，可創設權證的券商的增多，權證交易的投機氣氛將大大降低。在目前權證價格依舊嚴重高估的情況下，相信券商創設權證的步伐不會停止，權證價格將加速回歸其內在價值。大部分權證價格的回落，將對新權證上市價格形成明顯的導向作用，進而大幅壓縮通過投資擬發行權證公司帶來的套利空間。

　　另外，許多業內人士擔心，隨著目前市場漸趨活躍，投資于擬發行權證的上市公司，是否承擔了較大的機會成本？與直接送股方式的股改方案相比，在降低上市公司估值水平、進而提高上市公司吸引力方面，權證方案作用顯然不夠顯著。隨著投資者信心的恢復，部分股改公司在復牌后出現了填權走勢，擬發行權證公司的投資吸引力必然下降。

　　在采訪中，國投瑞銀基金管理公司有關人士鄭重指出，今年8、9月份，將有部分權證到期，部分到期權證很有可能變成“廢紙”。一旦市場這種預期不斷得到強化，會進一步加速權證價格向其價值靠攏的進程，部分權證價格的暴跌不可避免，并大大影響未來新權證的上市定位。在這一點上，即使較為看好節后權證走勢的天相投資公司人士也表示認同，認為權證的風險期應該在今年的8月份。

　　基于這些考慮，國投瑞銀基金預計權證將很快回歸正常獲利范圍。投資于擬發行權證上市公司，并不能帶來超出市場平均水平的超額回報。只有當市場一些新的制度，例如買空、賣空等可以實施時，或許權證市場將迎來一個新的春天。但應該看到，權證畢竟是一種衍生品，其主要價值構成因素之一的內含價值，最終決定于正股及權證條款。“因此將研究重點集中在具體的權證條款及正股方面，或許是繼續挖掘權證套利機會的有效途徑�！�