天治基金投資副總監駱澤斌：進入后結構調整期

http://whmsebhyy.com 2005年12月27日 01:26 上海證券報網絡版

　　作者為天治基金投資副總監駱澤斌

　　綜合考慮估值、景氣周期和制度等因素的動態變化，是判斷滬深證券市場處于結構調整的何種階段的最主要依據。

　　從估值的角度來說，經過連續幾年的市場調整，滬深證券市場靜態估值水平的國際

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接軌已基本完成。盡管未來隨著宏觀經濟增長的減速和上市公司業績的顯著下滑，動態估值水平仍有繼續調整的壓力，但是估值因素對證券市場的壓力將顯著緩解。

　　從景氣周期的角度來說，由于消費升級、城市化和重工業化等三個作為經濟增長的主要驅動因素并未發生趨勢性的變化，因此我國經濟在未來10至20年內仍然具有持續增長的內在動力。我們的研究表明，盡管2004年以來政府采取了一系列的緊縮調控政策，但是始于2002年的此輪中周期并沒有發生景氣的根本性改變，僅僅是增長周期中的短期波動，經濟仍將保持較高速度的增長。

　　從制度的角度而言，長期制約市場發展的

股權分置這一根本性制度問題有望基本解決，滬深證券市場科學定價的制度基礎將基本形成。基于這種角度，我們認為，隨著股改的全面推進，制度性因素對于未來證券市場的發展將主要體現為積極效應，整個市場的估值水平將得以提升。

　　因此，盡管2006年滬深股市仍將繼續過去的結構調整之路，但是由于估值和制度這兩個因素正從過去的約束效應趨向積極效應，并逐漸超越業績的短期壓力，因此市場正在加速進入后結構調整期。

　　隨著后結構調整期的來臨，最為重大的事件是制度重構，以及新制度架構催生的新的博弈機制和游戲規則。

　　股權分置改革的穩步推進，將使滬深證券市場在2006年基本完成制度重塑這一進程。我們認為，市場將逐漸從制度變革的短期影響中擺脫出來，轉而強調制度的長期影響。以股權分置改革為核心的制度變革，不僅具有水平效應，也就是通過制度變革提升了滬深證券市場的成長路徑，而且具有增長效應，也就是通過制度變革改變了滬深證券市場的成長路徑的增長率。盡管在制度變革的初期，市場更多地注意到了制度變革一次性的配置效應，如2005年8月的投機復辟行情，但是隨著新的博弈機制和游戲規則的確立，我們堅信，制度變革的增長效應將深刻影響上市公司控股股東、以基金、保險機構為代表的機構投資者的行為方式和偏好。這種變化的深刻影響主要表現在兩個方面:

　　一是上市公司控股股東從產業經營本位轉向資本經營本位，從強調企業的內部尋租轉向強調外部尋租、市場尋租。因此，釋放業績的動力在加強。

　　二是市場的博弈更趨復雜，將逐漸從機構投資者之間的博弈發展成為機構投資者與上市公司控股股東之間的博弈，個人投資者將真正邊緣化。

　　文章純屬個人觀點，僅供參考，文責自負。讀者據此入市，風險自擔

　　作者聲明：在本機構、本人所知情的范圍內，本機構、本人以及財產上的利害關系人與所評價的證券沒有利害關系

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