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上周上證綜指又上漲1.5%，市場繼續(xù)維持強勢緩步上行的走勢，市場成交量相比前周沒有太大改變，在年末走出這種溫和上漲的格局，顯示投資者信心正在逐步恢復(fù)。從風格看，低市盈率和高市凈率指數(shù)表現(xiàn)繼續(xù)領(lǐng)先，但從特征看，中盤股指數(shù)取代大盤指數(shù)成為近兩周和一周表現(xiàn)最強勁的指數(shù)。雖然指數(shù)短期漲幅已經(jīng)較大，可能會面臨一定的獲利回吐的壓力，但我們?nèi)匀豢春檬袌鲈谖磥矶䝼�月內(nèi)的表現(xiàn)。
經(jīng)典的經(jīng)濟學理論說股市是宏觀經(jīng)濟的晴雨表，從長期看，這個理論確實成立，但中國證券市場的歷史卻好象是異類，數(shù)據(jù)表明，中國股市與宏觀經(jīng)濟表現(xiàn)幾乎是成負相關(guān)的，也難怪許小年博士也有類似的觀點。由于股市估值水平受到企業(yè)盈利增長的影響，股市與宏觀經(jīng)濟存在內(nèi)在經(jīng)濟關(guān)系是肯定的，但作為實體經(jīng)濟的虛擬反映，股市的估值水平實際還受到貨幣供應(yīng)的影響，而貨幣供應(yīng)又會影響實體經(jīng)濟，所以問題往往就變成探討誰是雞誰是蛋了。從經(jīng)濟循環(huán)的周期看，在經(jīng)濟從衰退逐步復(fù)蘇的過程中，利率一般處于下降過程中，隨著流動性的創(chuàng)造，股市自然受惠；相應(yīng)的在經(jīng)濟從過熱步入衰退的過程中，利率處于上升，不僅壓制實體經(jīng)濟，也造成流動性的下降，對股市形成雙重壓力。我們認為貨幣政策對市場的影響是根本的。
從全球角度看，其實全球就一個中央銀行―美聯(lián)儲，因為美國是全球消費需求的火車頭，其宏觀經(jīng)濟表現(xiàn)影響全球，因此其他國家早晚都得跟隨美聯(lián)儲的貨幣政策(見圖一)。但這中間存在時滯，從圖二我們可以很明顯的看到新興市場的指數(shù)表現(xiàn)與美國長短期國債利差存在明顯的時滯，在短期甚至是負相關(guān)的。對于開放的新興市場如香港、新加坡、韓國和臺灣等，海外資金的流入流出對市場短期估值水平影響巨大。在美國長短期利差收窄的時候，大量資金會流出美國市場涌入新興市場，從而推動新興市場指數(shù)上升，但最終新興市場的收益率曲線會與美國趨同，新興市場指數(shù)會因為資金流出而再次下跌。這好象好像是一個翹翹板的游戲。
上面分析的作為開放市場的新興市場，中國金融市場在很大程度上仍然是一個封閉體系，人民幣資金基本上只能在國內(nèi)資產(chǎn)之間進行選擇，也就是說國內(nèi)投資者的資產(chǎn)配置是根據(jù)國內(nèi)大類資產(chǎn)收益率來進行調(diào)整的。圖二顯示了中國GDP增長率、上證綜指收益率和M2增長率自1991年以來的表現(xiàn)。我們看到中國證券市場在2000年之前和GDP增長率經(jīng)常是負相關(guān)的，但因為當時市場極度不成熟，意義不大。從2000年之后，市場估值逐步趨向合理，我們看到指數(shù)與M2的相關(guān)性遠高于GDP。
在這個大框架下面，我們嘗試探討一下明年市場可能的表現(xiàn)。基于對宏觀經(jīng)濟和幣值走勢的判斷，我們對貨幣政策有個基本判斷，就是2006年央行仍然會維持“寬貨幣、緊信貸”的政策，M2的增長速度會維持在較高的水平上。也就是說從資金角度看，市場壓力不大。再看大類資產(chǎn)的收益率水平，國債和房地產(chǎn)出租收益率已大幅下降，實業(yè)投資回報采用的是前三季度A股上市公司總體ROE水平，隨著國內(nèi)大部分行業(yè)出現(xiàn)供求平衡或供過于求的現(xiàn)象，我們相信實業(yè)投資的回報水平會逐步下降。在這種情況下，從大類資產(chǎn)配置的角度看，如果明年宏觀經(jīng)濟放緩，實業(yè)投資回報率下降，股票市場的估值變得越來越有吸引力，尤其是盈利能力受宏觀經(jīng)濟影響較小的企業(yè)，因此從短期看也許會有更多的資金進入股票市場推高股票市場的估值水平，這其中有部分公司的股價會有較大的受益。
我們總是擔心實業(yè)投資者在全流通后會大量減持股票，如果我們把自己假想為大股東，減持股權(quán)面臨兩個問題，一是控股權(quán)地位，二是需要尋找具有更高投資回報的項目。因此對于ROE和派息率較高的公司，大股東在合理的股價水平可能反而存在增持的愿望，而因為二級市場優(yōu)良的流動性，二級市場股票估值反映一定的流通溢價也是合理的。(交銀施羅德基金管理公司供稿)
圖一：美國、日本和中國的貨幣供應(yīng)量增長率(圖片來源：交銀施羅德基金)
圖二：美國長短期利差和MSCI(除去日本)指數(shù)(圖片來源：交銀施羅德基金)
圖三：中國GDP增長率、上證綜指收益率和M2增長率(圖片來源：交銀施羅德基金)
表一：大類資產(chǎn)收益率比較
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國債 |
房地產(chǎn) |
實業(yè) |
股票 |
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長期債 |
短期債 |
收益率 |
3.15% |
2.20% |
＜ 5% |
＜ 12% |
9% |
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