華寶動力組合基金經理史偉：成長的錢最好賺

http://whmsebhyy.com 2005年12月15日 23:50 上海證券報網絡版

　　史偉

　　只要打開報紙，輿論比較A股市場和國際市場估值水平的熱情就會撲面而來，但以基金為主的機構投資者面對這個問題時，卻很難興奮起來。這種反差原因何在?

　　實際上，估值是一個動態的過程。表面上看，估值只是套用絕對估值與相對估值的

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公式與方法，但這些都是需要活學活用的。

　　比如運用永續增長模型簡單“計算”伊利的價格P=D/(r-g)。在2003年乳業行業增長很快的情況下，成長率g值很高，我們計算出伊利每股15元；到2004年我們發現乳業的價格戰變得非常激烈，公司的g值出現下降，而公司治理與管理層不穩定則需要提高回報率r值，這時伊利股價“計算”出的結果就是10元。可見，在不同的行業景氣階段下和不同的公司經營狀況下，我們可以“計算”出的理論價格是不同的，15元與10元都是正確的“計算”結果，但對投資的指導意義都是微弱的。

　　那么，如何避免對估值理論的形而上學的應用呢?讓我們來看看巴菲特投資

可口可樂的案例。

　　1990年1月底可口可樂的復權股價為5.63美元，當年動態市盈率在20倍左右。到2004年1月末，可口可樂股價上漲到49.55美元，累計上漲7.8倍。而可口可樂這些年之間的凈利潤變化幅度呢?我們發現與其股價表現非常相似，1990年可口可樂的凈利潤是5.35億美元，到2004年增加到48.47億美元，上漲了8倍。我們再看可口可樂2004年的估值情況，當年預期動態市盈率為22.5倍，這與1990年的估值基本一致。

　　這個經典案例說明，巴菲特的成功在于以合理的估值買入長期盈利增長的企業，最終獲得豐厚的回報。從長期來看，他并不是通過市盈率等估值指標的上漲而獲得收益。在實際操作中，當公司業績超出市場原來的預期后，我們也可能看到市盈率上升的情況，但這依然是在賺“成長”的錢。

　　我們將長期盈利增長的企業定義為成長公司，但什么樣的公司盈利才能“長期”增長呢?我們可將成長根據其驅動因素簡單分成三類:產品價格驅動與產品數量驅動，以及新產品投入后的二次增長。第一類是多數大宗商品類(周期類)企業的主導價值驅動因素。第二類為多數消費、交通運輸、服務業等非大宗商品類企業的主導價值驅動因素。第三類是技術類企業的主導價值驅動因素。

　　筆者個人的感覺是，數量驅動型與二次增長曲線型的盈利增長都具備內生式增長特征，也更具備持續成長的潛力，應是成長股投資的重點。值得注意的是，企業需要具備核心競爭優勢，否則將出現產銷規模擴大但企業盈利無法增加的“無效”增長(如一些紡織和家電企業)。畢竟，具備核心競爭力的企業才能算是真正的成長公司。(作者為華寶興業動力組合

股票型基金基金經理)

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