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上周上證指數小幅下跌0.19%，成交量小幅放大，指數有止跌企穩的跡象，含權證類個股受到市場資金追捧，長電、寶鋼、武鋼等品種的上漲是上周指數的主要推動力量。在之前我們曾經分析過市場的估值水平，總體認為市場處于一個相對合理的估值區域，但如果上市公司的盈利水平繼續下降的，會對現有的估值水平有壓力。但從最近的市場表現看，投資者似乎已經消化了三季度不太好的盈利數據，而對四季度和明年的宏觀經濟和企業盈利前景看法較為平穩，因此在當前的指數水平拋壓已經小了很多。從寶鋼本周的表現看，更反應了投資
者心態已經穩定了很多。周二寶鋼公布了新的產品價格，下調幅度超過市場預期，但股價似乎也沒有出現很大的拋壓，反而在此后更是逐級上行。我們預期如果宏觀經濟數據不出現明顯惡化，上市公司盈利水平能夠持平的話，市場將能夠逐步企穩。
在宏觀經濟和企業盈利前景不明的情況下，從行業角度去配置資產顯得有些無所適從。未來市場的超額收益可能來自何方呢？也許是制度套利。在證券市場走向市場化和國際化的過程中，我們面臨著全流通改革、新股發行機制的改革、市場品種的創新和產生等等由于制度變化所帶來的對市場估值和游戲規則有著影響的種種措施。在這些措施從無到有的過程中，投資者面臨著變革的風險，但同時也帶來了眾多的制度套利機會，從股改的送股，到中石油、中石化下屬上市公司的私有化，無不給投資者帶來了新的套利機會。
上周最熱鬧的非權證莫屬了，武鋼等一批上市公司權證的上市及監管層放開第三方創設權證將使得權證家族迅速壯大。權證作為一種投資工具，在國內的證券市場上其實也不是什么新東西了，不要說當年的寶安權證，就是現在市場上眾多的可轉換債券實際上也不過是認購權證和企業債的一種結構性產品。股票本身是實物資產的衍生工具，而權證更是股票的衍生工具，因此權證具有高杠桿和高風險的特性，雖然其產生的初衷是為了分拆和規避風險。從理論上講權證的價值決定于行權價格(strike price)、時間、股票借貸利率(rebate rate)和波動率等因素，通過對未來波動率的計算，借用二叉樹(binomial model)或B-S模型，我們可以計算出一個權證的理論價格。然而正如通過DCF計算出來的股票價值一樣，權證的理論價值往往與市場價格有著巨大的差異，尤其是個股的波動率變化極大，歷史波動率對未來波動率幾乎沒有任何預測作用，從而使得權證的市場價格不僅常常大幅偏離理論價值，而且經常寬幅波動。
顯然權證的價格難以捉摸，但在當前炒高的權證價格下，券商發行權證卻成了一本萬利的生意，武鋼認沽權證上周申請創設的量達到11億份，這里面的盈利空間可見一斑。第三方發行權證對正股也有不小的影響，按證監會規定，創設認購權證要按1:1的比例存托正股，券商為了發行認購權證去賺取高額的利潤(之所以不是無風險利潤，是因為認購權證可能因為正股價格下跌幅度超過權證發行價格和資金利息，造成券商存托的股票產生資本損失。從這個層面上講，券商應當選擇發行深度價內deep in the money的認購權證。)，必須盡快從市場上購入相應數量的正股，從而推動正股價格上揚，這也是武鋼、寶鋼以及長電等正股價格上周出現上漲的重要原因。由于國內證券市場尚不能做空，因此認沽權證發行時對正股的不利沖擊卻在市場上無法體現。在這種情況下，正股價格和認購權證價格實際上存在正向加強的效果。
但是，權證的火爆在一定程度上會對市場資金有不利影響，創設11億份武鋼認沽權證意味著33多億資金被抽走，對權證二級市場的投機也會吸引相當一部分資金，隨著權證市場的擴大，這種影響也許會越來越明顯。(交銀施羅德基金管理公司供稿)
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