廣發(fā)基金投資總監(jiān)朱平：市場(chǎng)正處于艱難轉(zhuǎn)型中

　　□廣發(fā)基金管理公司投資總監(jiān) 朱平

　　相比今年上半年那次基金重倉(cāng)股的下跌，本次中、小規(guī)模企業(yè)股票調(diào)整的幅度有所下降，無(wú)論原因如何，這些股票的止跌反彈，再一次重復(fù)了恐慌性下跌很可能是上漲的前兆這一經(jīng)驗(yàn)。

　　本周大盤(pán)又一次在比較低迷的氣氛中出現(xiàn)上漲，尤其是周五更是上漲逾2%。從結(jié)構(gòu)上看，本周的上漲同樣呈現(xiàn)不同種類(lèi)股票漲跌不均的特點(diǎn)，房地產(chǎn)類(lèi)股票經(jīng)過(guò)近一年的震蕩，反而是在本周達(dá)到年內(nèi)高點(diǎn)；大盤(pán)股則延續(xù)前周的反彈，成為本周表現(xiàn)較好的品種；而以包括中集、深赤灣(資訊 行情 論壇)等為代表的二線(xiàn)藍(lán)籌及航天電器(資訊 行情 論壇)、洪都航空(資訊 行情 論壇)等為代表的前期漲幅較大的中、小規(guī)模企業(yè)股票不約而同的在前半周出現(xiàn)大幅下跌，給市場(chǎng)造成了一定的恐慌，但周五隨大盤(pán)止跌反彈。市場(chǎng)近期的表現(xiàn)體現(xiàn)了以下兩個(gè)重要的特征。

　　市場(chǎng)分歧的復(fù)雜程度繼續(xù)加大

　　隨著2006年越來(lái)越近，近期市場(chǎng)的走勢(shì)既沒(méi)有像許多悲觀的投資者所擔(dān)心的那樣持續(xù)下跌，也從來(lái)沒(méi)有表現(xiàn)出可能會(huì)大幅上漲的跡象，這與以往市場(chǎng)不漲即跌的特征顯著不同。分析個(gè)中原因有以下三個(gè)方面：

　　投資理念的分歧繼續(xù)擴(kuò)大。投資期限的長(zhǎng)短、基本面導(dǎo)向與博弈投機(jī)的對(duì)立、大盤(pán)股、二線(xiàn)藍(lán)籌及中、小盤(pán)股風(fēng)格的好惡使市場(chǎng)在投資理念上的差異和分歧繼續(xù)擴(kuò)大，這種分歧從寶鋼權(quán)證(資訊 行情 論壇)的熱炒，從基金重倉(cāng)股品種的轉(zhuǎn)變，從大盤(pán)難漲難跌的尷尬中得到了充分的體現(xiàn)。

　　對(duì)后市判斷的分歧仍無(wú)法調(diào)和。首先是投資者對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)判斷的差異，這不僅體現(xiàn)在經(jīng)濟(jì)學(xué)家或研究員對(duì)經(jīng)濟(jì)的預(yù)測(cè)與實(shí)際經(jīng)濟(jì)運(yùn)行狀況的差異；還體現(xiàn)在投資者對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)研究觀點(diǎn)上的差異；最后是禽流感這一全世界都無(wú)法判斷后果有多嚴(yán)重的不確定事件。投資者最有把握的判斷可能要算是經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的速度不會(huì)再比現(xiàn)在快這一點(diǎn)，但這對(duì)目前的投資者來(lái)說(shuō)是不夠的，投資者更希望知道的是明年經(jīng)濟(jì)到底會(huì)下降多少、以鋼鐵為代表的投資品會(huì)不會(huì)嚴(yán)重過(guò)剩、以及消費(fèi)的快速增長(zhǎng)能否持續(xù)。其次是投資者對(duì)市場(chǎng)判斷的分歧，這主要體現(xiàn)在股改能否成功、股改后市場(chǎng)擴(kuò)容與資金的供給能否均衡以及投資者是否有足夠的信心來(lái)平穩(wěn)度過(guò)全流通這幾個(gè)方面。囚徒的困境還沒(méi)有最終答案。今年對(duì)全世界的股市來(lái)說(shuō)是一個(gè)不錯(cuò)的年份，漲幅最大的俄羅斯股市上漲超過(guò)65%，而印度、日本、韓國(guó)為代表的亞洲股市漲幅也均超過(guò)30%，比較差的美國(guó)股市雖然沒(méi)漲，但近一個(gè)月卻如期上演了年末即漲的規(guī)律，相反中國(guó)股市卻在基本面并不差的情況下下跌近20%，而且市場(chǎng)仍然沒(méi)有足夠的信心，這從最穩(wěn)定的防御型

　　分歧表明市場(chǎng)正處于轉(zhuǎn)型過(guò)程中

　　首先是市場(chǎng)的建設(shè)。股改只是有效市場(chǎng)建立的一個(gè)必要條件，而現(xiàn)在看來(lái)這個(gè)條件的成立并不是一番風(fēng)順的，比如最近股改投票一些不規(guī)范行為表明，市場(chǎng)仍沒(méi)有足夠多的規(guī)則來(lái)細(xì)致地規(guī)范各個(gè)方面的行為；而股改對(duì)價(jià)越來(lái)越低的現(xiàn)象也似乎詮釋著誰(shuí)聽(tīng)話(huà)誰(shuí)吃虧的現(xiàn)象，這種現(xiàn)象在中央行政命令管理經(jīng)濟(jì)的過(guò)程中也經(jīng)常出現(xiàn)，但這種現(xiàn)象肯定是不利于市場(chǎng)形成有效的游戲規(guī)則，而游戲規(guī)則的形成是股市健康的一個(gè)核心。

　　投資者行為需要試錯(cuò)。成熟股市形成的另一個(gè)必要條件是市場(chǎng)中以絕對(duì)估值為依據(jù)追求共贏的資金占主流，而這個(gè)結(jié)果的形成卻需要非常長(zhǎng)的時(shí)間。比如美國(guó)股市在911時(shí)并沒(méi)有出現(xiàn)大跌，重要原因是有太多的數(shù)據(jù)分析告訴投資者在美國(guó)股市的歷史中，每次大跌時(shí)買(mǎi)入其收益都會(huì)顯著超越大盤(pán)，這說(shuō)明無(wú)論是1929年的大崩潰還是1987年的黑色星期一，下跌的幅度其實(shí)都是過(guò)度的，不理性的行為使投資者整體受損。國(guó)內(nèi)股市在短期內(nèi)要達(dá)到投資者行為的理性是比較困難的，日本、香港和臺(tái)灣股市發(fā)展的歷史告訴我們，在這三個(gè)國(guó)家或地區(qū)股市的大漲大跌中，QFII幾乎都是贏家，其原因不是QFII比本土的投資者更熟悉企業(yè)、投資理念更先進(jìn)或投資經(jīng)驗(yàn)更豐富，其原因在于當(dāng)本土的投資以為大難來(lái)臨要各自飛的時(shí)候，QFII會(huì)基于對(duì)股票絕對(duì)估值的判斷而大量買(mǎi)入，當(dāng)本土的投資者認(rèn)為資金可以決定股價(jià)的時(shí)候，QFII卻在獲利了解。經(jīng)過(guò)幾次痛苦的教訓(xùn)之后，絕對(duì)估值的理念才在這三個(gè)股市中占據(jù)主流。

　　基本面投資方法還不全面。雖然目前國(guó)內(nèi)股市大部分投資者會(huì)認(rèn)同價(jià)值投資，但就像阿Q正傳中所描述的那樣，革命不能等同于剪掉辮子，價(jià)值投資也完全不是一句口號(hào)那么簡(jiǎn)單。國(guó)內(nèi)市場(chǎng)不僅無(wú)法提供價(jià)值投資所需要的數(shù)據(jù)，比如失業(yè)數(shù)據(jù)、新房屋開(kāi)工數(shù)據(jù)、大企業(yè)的贏利預(yù)期等等，也沒(méi)有形成根據(jù)這些數(shù)據(jù)調(diào)整對(duì)經(jīng)濟(jì)運(yùn)行狀況預(yù)期的機(jī)制。比如今年國(guó)內(nèi)GDP的增長(zhǎng)是超過(guò)市場(chǎng)預(yù)期的，但市場(chǎng)只能被動(dòng)接受事后的GDP增長(zhǎng)的結(jié)果，既沒(méi)有辦法根據(jù)更多的數(shù)據(jù)盡早地調(diào)整預(yù)期，也沒(méi)有根據(jù)事后GDP增長(zhǎng)的結(jié)果去改變投資行為。另一方面是市場(chǎng)還沒(méi)有足夠多的數(shù)據(jù)從整體上對(duì)投資者行為和業(yè)績(jī)進(jìn)行分析。比如今年大盤(pán)下跌約20%，而基金整體的投資結(jié)果顯著好于大盤(pán)，這說(shuō)明其余投資者的虧損是比較嚴(yán)重的，問(wèn)題是市場(chǎng)中這些投資者好像并沒(méi)有要立刻改變的意愿。