華商基金公司：如何加強基金公司的相對獨立性

　　當前，基金業面臨的一個突出問題是基金管理公司股東對公司運作的干擾，破壞了其相對獨立性。股東對基金管理公司的干擾，主要體現為利益輸送以及干預經理層的決策。這一問題的本質是傳統的經濟體制和行政管理慣性通過大股東傳導到基金管理公司、傳導到資本市場，破壞了基金管理公司的契約。

　　維護和進一步加強基金管理公司的獨立性，約束公司股東對基金管理公司運作的干擾

，需要把握好五個方面的問題，包括激勵基金管理公司，減輕控制權和收益權的不對稱問題；培育基金控制權市場，約束基金管理公司股東對基金資產控制權的濫用；實行員工持股制度，進一步分散基金管理公司的股權結構；完善基金管理公司的董事會和獨立董事制度；建立賠償制度，加大違規成本。

　　一、問題的提出

　　當前，基金業面臨的一個突出問題是基金管理公司股東對公司運作的干擾，破壞了其相對獨立性。股東對基金管理公司的干擾，主要體現為利益輸送以及干預經理層的決策。這一問題的本質是傳統的經濟體制和行政管理慣性通過大股東傳導到基金管理公司、傳導到資本市場，破壞了基金管理公司的契約。

　　基金管理公司的獨立性是各個國家基金業面臨的一個共同問題，也一直困擾著我國基金業的發展。利用基金進行利益輸送和不正當交易行為，嚴重影響了投資者的信心和行業的聲譽，阻礙了基金業的健康發展�；�金業是委托

　　因此，從基金管理公司自身以及整個基金行業的生存、發展等方面考慮，當前的一個重要問題就是維護基金管理公司的相對獨立性，使它能夠真正成為契約中一個獨立平等的主體。下面我們從比較基金管理公司治理和一般上市公司治理的差異之處，闡述之所以進一步強調基金管理公司相對獨立性的理論依據。

　　二、基金管理公司治理的特殊性：獨立性問題

　　基金管理公司與一般的上市公司一樣，都是公司制的企業組織，因此兩者在治理問題上存在著一些共性。但是，由于基金管理公司本身的制度特性和運作特點與上市公司有著根本的差異，因此其治理問題與上市公司相比，又存在很大的不同，有其特殊性。

　　1、上市公司治理：股東--管理層的委托代理問題

　　探討公司治理問題，學術文獻和業界人士通常將上市公司作為研究的樣本，這不僅是因為上市公司在全球經濟和資本市場發展中占有極為重要的地位，還在于上市公司這樣一種公共公司的制度特征，集中反映了公司治理當中需要解決的一般性問題。

　　狹義上，公司治理是指所有者對經營者的一種監督與制衡機制。公司治理的目標是設計一整套有效的約束激勵機制，保證股東利益的最大化，防止經營者對所有者利益的背離。而廣義的公司治理則涉及到廣泛的利害相關者，包括股東、債權人、供應商、雇員、政府和社區等與公司有利害關系的眾多主體。從而，公司的治理機制也不限于公司的內部治理，而是利益相關者通過一系列的內部、外部機制來實施共同治理。治理的目標不僅是股東利益的最大化，而是要追求公司各利益相關者的協調和利益最大化。

　　就上市公司內部治理來講，其核心表現為公司股東與經理人之間的委托代理問題。股東作為委托人，委托經理人經營上市公司的資產，實現股東價值最大化的目標。但是在信息不完全的現實世界中，由于委托代理雙方的效用函數是不同的，因此，作為代理人的經理人，可能就會存在偷懶、在職消費等機會主義行為，損害股東利益，違背股東的目標。因此，上市公司治理的目標在于設計出有效的制度安排，確保所有權對經營權的駕馭，對經理人實行有效的監督和激勵，努力達成全體股東價值最大化的目標。在這里，更多的是強調股東對上市公司管理層的監督、激勵和控制。

　　2、基金管理公司治理的特殊性：獨立性的強調

　　相反，對基金管理公司治理問題的考察，我們認為更多的是要強調其相對于公司股東的獨立性。我們從以下兩方面探討這個問題。

　　首先，基金管理公司旗下基金的特殊的制度安排。

　　我們得承認，上述的一般上市公司中存在的委托代理問題，在基金管理公司中同樣也是存在的，但是，其嚴重性卻要小很多。這是因為，基金管理公司旗下的基金本身有一個特別的制度安排。

　　目前，我國基金管理公司旗下的基金多為契約型開放式基金，開放式基金有一個很好的治理機制，即基金持有人隨時可以贖回基金份額。基金的隨時可贖回壓力對基金管理公司來說，是最好的監督與鞭策。因為基金份額的贖回直接減少了基金資產的規模，進而減少了管理費提取的資產基數。這是一個非常有效的能減輕委托代理成本的制度安排。

　　有人會說，在上市公司的制度架構中，不是也有個用腳投票的約束激勵機制嗎？的確，管理層的不當行為會增大代理成本，最終會反映到公司的

　　1、投資領域同一，各公司面對的就那么一個市場，即

　　2、影響其業績的因素相對于一般上市公司，要簡單得多；

　　3、評價各基金管理公司的業績，主要就是一個簡單明了的指標，即凈值。

　　因此，可以這么說，眾多基金管理公司相互之間的高度同質性，大大降低了作為委托人的廣大投資者的甄選成本，而甄選成本的高昂是產生代理成本的主要因素之一。所以說，基金本身的制度設計，對基金管理公司的約束和激勵是非常有效的。

　　而且，作為基金行業的監管機構，各國和地區的證券監管部門，也都有一整套的監管法規、法律體系，同時還有大量的公眾媒體、評級機構每日都對基金管理公司進行監督和比較，信息披露又是按季進行的�？梢哉f，沒有哪個行業能像基金行業這樣，有這么多的公共服務體系協同廣大投資者進行監管。因此，一般上市公司中存在的代理成本問題，其嚴重性在基金管理行業里要小很多。

　　其次，基金管理公司委托理財的信托特性：基金資產與基金管理公司資產的相互獨立性

　　基金管理公司控制著兩種互相獨立、性質迥異的資產：基金資產和基金管理公司資產�；�金資產屬于基金持有人所有，基金管理公司資產則屬于基金管理公司股東所有。雖然當前基金管理公司也可以用其固有資本持有一定規模的基金份額，但是與其管理的上百億乃至上萬億(發達市場)的龐大基金資產相比，其所占比例是微乎其微的。

　　因此，基金管理公司作為代理人，理的不是股東的財，而是廣大基金份額持有人的財，是別人的財。而上市公司管理層管理的資產，主要是公司股東的出資，其一定比例的負債，也改變不了股本的屬性，因此其管理的資本主體是股東的財，是自己的財。

　　在這里，我們可以明晰地看到，上市公司經營的資本主體和基金管理公司經營的資本主體，兩者在本質上是完全不同的。上市公司的股東，作為公司經營的資本主體的出資方，從所有權內在的要求上，必然要求駕馭控制權，必然要強調對公司經營管理層的約束和激勵，而且重點在于約束和控制。相反，基金管理公司經營的資本主體，并不是公司股東出資的，而是廣大外部基金份額持有人投資的�；�金管理公司的股東無權將基金資產據為己有，或者將基金資產轉移到其他利益關聯方。因此，作為不是公司經營的主體資本的公司股東，其對公司的控制和約束，也就不能像在上市公司那里一樣，有內在的法理依據強調其對公司的控制了。

　　綜上所述，基金管理公司旗下基金的開放式制度設計，以及基金運作的委托理財特性，在現實需要和內在法理兩方面，決定了一般上市公司和基金管理公司的治理問題，存在著明顯的差異，兩者需要關注的重點和矛盾其實正好相反。前者強調的是股東對公司的相對控制，而后者則強調公司自身運作的相對獨立性。

　　三、基金管理公司相對獨立的必要性

　　在基金管理公司獨立性缺失的情況下，公司股東可能主要會采用以下兩種形式來損害基金持有人的利益：(1)利益轉移�；�金管理公司利用龐大的基金資產，通過關聯交易、自我交易、互惠交易等形式，轉移利益或為股東的其它利益服務。(2)多提管理費。基金管理公司的股東為了提取更多的管理費，會驅使基金管理公司操縱凈值，操縱市場。

　　相對于上市公司的制度架構，在基金管理公司中，其管理的基金資產剩余控制權和收益權的不匹配程度更大，引致的問題也更為嚴重�；�金管理公司享有基金資產的剩余控制權，但卻不能享有或只享有非常小比例的基金剩余收益；廣大的基金持有人雖然不擁有對基金資產的控制權，卻享有基金資產的剩余收入。換言之，基金管理公司有理財的責任和剩余權力，卻沒有享受理財剩余收入的權利。而上市公司則不同，它是自己理財并自負盈虧的，公司資產的剩余控制權和剩余索取權是相對合一的。

　　因此，在控制權與剩余索取權高度不匹配的制度安排下，作為基金管理公司的所有者和受益人的公司股東，就更有動機濫用其股東身份干擾基金管理公司的運作，侵蝕基金資產來增加管理公司的資產，或者將基金資產轉移到其他利益關聯方。而對上市公司的股東來說，它既是公司資產的所有者又是最終受益人，因此其侵蝕公司資產的動機相對就比較弱。

　　基金業是委托理財的行業，其核心是要將持有人的利益放在首位，如果侵害持有人的利益，那對基金管理公司以及基金業的打擊將是致命的。

　　四、維護和進一步加強基金管理公司的獨立性

　　維護和進一步加強基金管理公司的獨立性，約束公司股東對基金管理公司運作的干擾，需要把握好以下幾個方面的問題：

　　1、激勵基金管理公司，減輕控制權和收益權的不對稱問題

　　可以通過提高基金管理公司持有基金份額的比例，讓基金管理公司的股東與其他基金持有人一樣，不僅同樣享有基金管理的收益，而且必須承擔相應的損失。還可以引入信譽機制，讓良好信譽與業務增加形成良性互動，激勵基金管理公司培育誠實經營、客戶至上的良好聲譽。

　　2、培育基金控制權市場，約束基金管理公司股東對基金資產控制權的濫用

　　基金控制權市場(takeover)的重要意義在于，它為基金份額持有人在開放式基金隨時可贖回的機制基礎上，增加一個更高層面的遴選代理人機制。如果基金管理公司及其股東損害了基金持有人的利益，那么基金持有人可以通過基金控制權市場的競爭，來更換、選擇能更好保護他們利益的基金管理公司。

　　3、實行員工持股制度，進一步分散基金管理公司的股權結構

　　這不僅有利于實現股東多元化和分散化，減少個別大股東對基金管理公司的直接干預力量，規避基金管理公司利用基金資產向大股東進行利益輸送的行為，而且有利于緩解員工尤其是經理人員與公司股東的利益沖突。

　　4、完善基金管理公司的董事會和獨立董事制度

　　要進一步提高董事會的獨立性，防止董事會被少數大股東控制。更重要的是，應進一步改進和完善獨立董事制度。獨立董事制度對我國基金管理公司治理改善的效果是明顯的，當前基金管理公司獨立董事制度應完善三個方面的內容：一是進一步增加獨立董事的人數比例，爭取達到三分之二的水平；二是加大獨立董事提名機制的社會中介力量；三是董事長一職由獨立人士擔任。這些都是極為重要的制度安排。

　　5、建立賠償制度，加大違規成本

　　保護基金持有人利益，不僅要建立事前和事中的監督和規范制度，也需要建立事后的賠償和處罰機制。賠償和處罰機制的建立可以對基金持有人的經濟損失進行補償，加大基金管理公司及其股東的違約成本，有利于維護投資者對證券市場公正性的信心，同時也是一種糾偏機制，對基金管理公司及其股東也有警示作用。

　　作者：華商基金管理有限公司