寶盈基金報告摘要：自下而上選擇防御性品種

　　一、二季度宏觀經濟狀況

　　經濟已經出現拐點，但仍然高位運行，在總量控制和房地產價格調控政策下，過熱的投資動力有所減弱。

　　1.外需成為拉動經濟增長的重要因素

　　從GDP增速來看，目前中國經濟仍然處于較高狀態，但是宏觀調控后拉動經濟增長的因素有所變化。4、5月份進出口順差分別為45.9億、89.9億，順差擴大而工業增速下降，凈出口對經濟增長的貢獻較大，下半年世界經濟以及人民幣匯率政策的不確定性對判斷中國經濟走勢至關重要。

　　2.輕重工業增長率差距縮小預示經濟將減速運行

　　輕重工業增長率差距的縮小預示經濟即將減速。從輕重工業的關系來看，在兩者增速接近的時候往往意味著經濟將開始減速。輕重工業增長率的差距自2005年以來持續縮小，5月份略有反彈，但仍處于低水平階段。

　　3.投資增速高位回落，受慣性影響將保持較快增長，新開工項目增速不高預示投資過快的狀況不會持續。

　　5月份固定資產投資同比增速加快，但扣除季節因素后環比下降。

　　目前的新開工項目計劃總投資增長并不大。與新開工計劃總投資相關聯的重要項目是進口額，從4、5月份進口增長來看，短期內固定資產投資的壓力并不大。

　　但是，新開工項目投資增速下降是政府緊縮銀根和地根等調控政策的結果，并不完全意味著企業自愿減少新開工項目。

　　4.消費價格上漲壓力將減弱，企業將自行消化資源價格上漲的壓力

　　目前原材料、燃料以及工業品價格處于高位徘徊狀態。目前世界經濟增速雖有放緩，但總體上仍處于較快增長階段，大宗商品價格近期不大可能大幅下跌。

　　在緊縮政策作用下，總需求增長較慢，而2003年投資形成的固定資產逐步投產，隨著時間推移，制造業的競爭會加劇，企業將自行消化資源價格上漲的壓力，CPI上漲的動力將減弱。　　

　　二、下半年宏觀經濟政策估計

　　1.宏觀調控總體力度不會加大

　　目前宏觀經濟增速正開始逐步回落，房地產價格及交易量、貨物周轉量、企業效益等增速下降，經濟過熱的沖動有所減弱，如果政府堅持對信貸和土地的控制力度，經濟將順利減速。

　　凈出口占經濟增長的比重加大，如果加大宏觀調控力度，內需進一步降低，企業效益將進一步下滑，投資意愿降低，這時中國經濟增長大部分將依賴于世界經濟，外部沖擊可能導致中國經濟硬著陸。

　　2.調控力度近期不會減弱

　　雖然投資沖動有所減弱，但是房地產價格仍在高位、企業投資回報較高、貨幣供應過多的問題沒有解決，如果馬上放松調控力度，投資可能大幅反彈，因此，調控力度近期不會減弱。

　　3.外貿情況以及人民幣匯率是2005年下半年最大的不確定因素

　　由于世界經濟增速下降，中美、中歐貿易摩擦加劇，估計進出口增速將逐步下降。

　　在中國經濟進入減速階段的情況下，由于產能增加較快，外貿將繼續保持順差，中國的外匯儲備將進一步增加，人民幣匯率機制調整的壓力加大。

　　人民幣匯率機制調整越遲，升值幅度可能越大(因為經濟收縮導致外匯儲備積累越多)，對經濟影響越大。

　　目前導致投資過熱的潛在問題(房地產價格過高和貨幣供應過多)并沒有解決，而這兩個問題與匯率問題密切關聯。在匯率問題沒有解決以前，貨幣供應過多的問題無法解決，信貸也無法大幅放松(若放松，由于債券利率不斷創新低，銀行必定大幅增加信貸)。同時，匯率問題如果不解決，政府就有必要保持較高的房地產價格(如果出現匯率沖擊，可以利用房地產再次啟動經濟)，因此對房地產價格的調控是一個長期的過程。　　

　　三、投資策略

　　(一)資產配置策略

　　目前宏觀經濟增速處于高位盤整理、準備回落階段，宏觀調控力度近期不會減弱，因此，有必要保持較低的持股比例。

　　三季度后期，隨著宏觀經濟逐步回落，經濟緊縮措施可能會撤出，屆時股市將進入平衡階段，可以增加持股比例，采取精選個股的策略。

　　對于債券市場，加息的壓力減弱，可以適當加大債券組合的久期。但是，匯率機制變革對債券市場影響重大，我們將根據匯率變動導致的資金流動情況適當調整債市投資策略。

　　(二)股票組合策略

　　應對股權分置問題，我們堅持價值投資方針，將投資組合建立在沒有補償的基礎上。

　　在宏觀經濟增速下降、人民幣匯率問題不明確、宏觀調控力度不放松的情況下，股票組合將采取自下而上選擇防御型投資品種的策略。

　　1.在經濟增速回落的情況下，公用事業類和品牌消費類公司具有一定的抗周期性

　　在經濟增速回落的情況下，公用事業因為具有較強的壟斷性，價格調整速度較慢，原料、燃料、動力等價格下降將降低運營成本，因此具有較強的抗周期性。這些行業主要有高速公路、機場、電力等。

　　消費類公司在經濟景氣下降階段受影響較小，具有品牌的消費類公司具有很強的議價能力，甚至可以小幅度調升產品價格，是較好的防御品種，如品牌酒類、醫藥、旅游景點等。

　　2.在周期性行業中尋找價值被低估的公司

　　行業或者公司同時受長期增長力量和周期性力量的影響，周期性力量對公司經營不利的時候，長期增長力量仍然存在。價值評估是根據公司的長期增長率作出的，而不是1-2年內公司利潤率的變化狀況，目前股市上存在絕對價值被低估的周期類公司，如稀缺資源類、優質鋼鐵類。