博時基金旗下十位基金經理展望下一階段投資

　　一、博時價值增長基金：

　　報告期內，上證指數(資訊 行情 論壇)持續下跌。在政策層面，管理層推行的股權分置改革對市場影響重大。我們認為，股權分置改革的重要意義在于完善證券市場基礎，使市場機制得以發揮，解決了長期困擾股市發展的關鍵問題。

　　宏觀經濟層面，我們認為目前整體宏觀經濟仍在高位運行，通貨膨脹維持在一個較低水平，未來一年經濟中的最大不確定因素將是政府的宏觀調控措施、特別是房地產新政，若各項政策維持不變，我們認為今后一年經濟增速將放緩，特別是出口和投資增速可能出現一定回落，總體企業盈利增長速度下降。雖然中國經濟存在減速預期，但是并非衰退，未來幾年仍將保持7%以上較高的增長速度，對宏觀經濟不必過于悲觀。

　　我們認為市場連續下跌的根本在于投資者缺乏信心，一方面，中國證券市場十多年來快速發展，保護投資者權益的制度還要不斷完善；另一方面，中國股市缺乏成熟穩定的估值體系，容易造成市場預期混亂，妨礙投資者樹立信心。

　　在行業配置與個股選擇層面，我們始終堅持價值投資，重點配置長期從消費升級、城市化中受益的汽車、食品飲料、航空、房地產行業中的優秀公司。

　　基金管理展望

　　本基金始終堅持價值投資理念，看好中國長期的經濟增長，樂觀看待后市，認為中國股市內在的、代表強有力中國經濟的“中國價值”被市場所忽視，我們要謹防“只見樹木，而不見森林”，不能簡單強調投資標的的盈利變動趨勢，而忽視了中國股市內在巨大的“中國價值”，我們認為中國證券市場已經充滿了投資機會。

　　二、博時裕富基金：

　　博時裕富為指數型基金。指數型基金管理的核心任務是有效地追蹤指數，也就是嚴格地將跟蹤誤差控制在契約規定的4%之內，具體的管理策略就是：盡可能保持基金個股或者個券投資比例與指數樣本股比例一致；降低交易頻次，減少交易環節損耗。

　　為了有效地保障投資人的利益，本基金在管理過程中對指數樣本中的問題股做出適當剔出，同時選擇其他樣本股進行替代。

　　三、博時精選基金：

　　2005年二季度，股權分置問題的試點工作對證券市場產生了重大的影響，大盤走勢也因此大幅振蕩，先是由于對股權分置問題不確定性的擔憂而股指快速下滑，此后隨著第二批試點中藍籌公司方案的逐步推出，投資者心態逐漸趨穩，股指也有所反彈。

　　我們認為，解決股權分置問題是有利于中國股市中長期發展的重要舉措，隨著股權分置的逐步解決，大批公司的估值大幅降低，大大提升了中國股市的投資價值。但是這一結論和目前的振蕩走勢并不矛盾，主要原因有二：一、股價雖然在長期最終將體現其應有的投資價值，但在中短期卻受到供求關系的較大影響，而長期熊市帶來的悲觀心理和對未來股票流通量增加的預期仍極大影響目前投資者的投資積極性，需要一段時間的盤整才能逐步修復，而這一時間的長度也許會超過部分投資者的預期；二、對近期宏觀經濟景氣度下降的擔憂也在很大程度上限制了投資者投資的積極性。

　　我們認為，下半年股市將繼續延續盤整和修復投資者心態的格局，但我們并不悲觀，相反隨著大批公司股權分置問題解決后估值的降低，我們的投資將轉為積極，在看到估值低于國際水平、平均分紅率達到甚至超過目前中長期利率的上市公司時，將不斷買入并增加股票投資的比例，我們相信只要有足夠的時間，這類投資完全可以忽略短期的股市甚至經濟周期的波動，給投資者帶來良好的回報。

　　同時我們認為在今后的經濟運行中，有兩個因素將影響我們的投資取向，一是以往利潤分割傾向于投資性行業，特別是上游行業和瓶頸行業的狀況可能會有所改變，部分瓶頸行業的緊缺狀況可能會得到緩解，部分下游行業的利潤率也有可能出現恢復性回升；二是部分在今后仍將保持穩健增長的行業將進一步受到投資者的青睞。在行業配置上，我們將結合各自的估值狀況，在組合中體現上述宏觀經濟運行的特點。

　　四、博時主題行業基金：

　　《股權分置改革試點辦法》拉開了新一輪結構分化的序幕，已經過去的二季度正是市場由股權分置時代向全流通時代轉變的過渡期。在這個期間里，投資者曾經認同的相對價值標準被打破，機構投資者苦心經營的市場估值體系被擊跨，市場運行格局在五月份之后發生了根本性變化。市場參與者在新的價值中樞確立之前，抱著懷疑一切的悲觀情緒化心態，拋出手中籌碼，急于離場觀望。而流動性的缺失與宏觀經濟增速放緩放大了這些情緒，使得投資者往往容易忽視企業的長期投資價值，任由短期因素決定自己的投資行為。令人遺憾的是：這些情緒化悲觀傾向的蔓延，還會使股價在相當長一段時間內低于其長期內在價值。風物長宜放眼量，作為機構投資者，我們希望能透過現象捕捉事物本質，在擁有足夠耐心前提下，對于長期絕對價值已經滿足自己年化投資收益率期望的公司敢于重點出擊，享受市場失效賜予我們的長期投資機會。

　　支持我們對市場中長期保持樂觀的另一理由是公司股價的估值水平，相對地看，博時股票池股票2005年預期市盈率不足12倍，預期市凈率不足1.7倍，而從上市公司預期盈利能力與絕對估值計算的市場隱含風險貼現率已經超出12.5%的水平，高出市場歷史平均水平近50%。即使是針對市場結構中投資類、周期類公司較多這一特征，我們應該看到：周期行業中的龍頭企業能夠享有超出行業平均資本成本的長期投資回報率，保守的預測，放在一個長周期中即使這些企業的長期增長率為0，而且長期回報水平也只能覆蓋平均資本成本，那么這些公司目前近一倍的市凈率也屬于合理估值范圍了。

　　顯然，簡單的P/E估值在全流通時代是不科學的，以他作為衡量對價水平高低合理也是行不通的。試點對價的博弈，促使我們真正開始關心并計算一個企業的內在價值。對價支付對流通股東的意義在于降低持有成本，只要支付對價后公司價格低于現金流長期貼現后的公司價值，其對價的補償就是合理而應該給予正面預期的。我們認為，不僅僅在分置試點的過渡期，在今后的全流通時代，流通股東在與大股東及公司管理層的博弈中，將越來越多地體會到絕對估值的意義和作用。

　　秉承上述認識與體會，二季度本基金在運作中依舊重視對公司長期絕對價值的判斷，對市凈率、分紅回報能力、公司治理以及企業現金流狀況的研究。在大類資產配置方面穩步增加股票倉位，以最終滿足建倉期結束后的基金契約要求；在行業配置上繼續側重于交通運輸倉儲、水電公用事業以及食品飲料行業。減少了金屬非金屬行業、金融行業的配置，增加了交通運輸設備行業比重。在組合結構上，保持總體均衡基礎上，增加組合前二十名品種比重。

　　在未來投資中，本基金將基本保持目前股票比重與行業比例不做大的調整，而考慮在對價支付明朗的品種中選取長期估值偏低的公司做集中性持有，并對組合中現有品種在全流通視角下進行一次審視以調整策略。

　　五、裕澤基金：

　　投資回顧：

　　本基金在季度初期保持了較低倉位，在市場下跌的過程中逐步建倉并相應調整了組合品種，至季度末股票倉位維持了一個較高水平。突然出現的股權分置方案給股票市場增大了不確定性，價值投資是從企業價值角度出發還是對價多寡出發？這些問題給基金的操作帶來了短期的迷茫。但本基金相信，企業的盈利能力和全流通后從產業角度看待企業價值仍然是最重要和最有生命力的價值投資指標。在第三季度，股權分置試點工作將逐步明朗，證券市場的確定性將會增加，本基金將繼續堅持挖掘企業價值的角度出發，力爭為持有人創造財富。

　　六、裕華基金：

　　我們注意到，宏觀調控至今，對通貨緊縮的憂慮目前已經占據了許多經濟討論的主題。我們認為固定資產投資增長率的下降和高耗能、低附加值產品出口增速的回落，都是前期進行宏觀調控的預期目的。在經濟增長轉勢的背景下，我們需要分析清楚的是各個產業和企業群體經營的穩健性和抗風險能力，以及經營業績的波動性，以此為我們的投資提供具體的方向。

　　證券市場在堅持改革和發展的前提下進行了股權分置改革試點，短期雖然可能對市場產生估值壓力，但是長期來看有助于市場估值水平的價值回歸和公司治理結構的健康發展，提高市場的可投資性。近期由于入市資金的匱乏，市場的流動性有所下降，對我們來說更需要從長期投資的眼光出發來進行具體操作。

　　展望后市，我們將看重在整體經濟中具有中流砥柱地位的行業和公司、在細分行業中仍具有成長性的公司。總之，考察公司長期合理的估值水平將是我們的主要工作。

　　七、裕元基金

　　本基金經理在管理基金裕元(資訊 行情 論壇)期間，一貫秉承“專業、自律、求知、進取”的職業操守。堅持價值投資理念，嚴格貫徹“研究為先，先人一步”的投資原則，在控制風險的前提下，根據宏觀經濟政策、行業景氣度和對企業的綜合判斷對基金的資產進行投資組合管理。致力于為基金持有人實現基金資產長期的、穩健的增長。

　　宏觀調控在本報告期內取得積極成效，固定資產投資增長速度明顯降低，大宗原材料鋼鐵、石化產品和水泥等價格出現明顯見頂回落。

　　與此同時，股權分置改革破題，第一批4家試點之后，目前第二批試點正在進行中。股權分置改革的進行和最后完成必將對現有證券市場產生深遠影響，投資者對此有足夠和清醒的認識需要時間。還必需客觀的認識到，雖然股市從2001年開始的調整幅度超過50%，目前證券市場存在的問題并沒有就此完全解決，因為根源并不完全在此。

　　本報告期市場繼續下跌調整，上證綜合指數(資訊 行情 論壇)連續擊穿1100、1000點整數關，期間6月份出現一次15%弱的反彈，絕大多數個股繼續漫長的價值回歸之路。而質地優良、公司治理結構相對完善的上市公司股票，特別是我們在年報中明確提出的“消費＋收費”類公司獲得基金的認可，市場表現卓越。

　　基金裕元本期繼續維持消費品和收費行業的超權重配置，期間資產配置(比例)變化細微，僅對個別證券品種進行調整，適度降低市值較小而成長性達不到要求的公司配置。

　　在今天的中國證券市場，存在非常多和非常好的機會，也同時存在著許多風險和陷阱，因此我們始終把風險控制放在首要位置，對于投資標的的篩選更加嚴格，把不確定性的資產配置比例盡量降低。基于對經濟增長結構的分析和目前中國證券市場的實際情況，基金經理在防范風險，穩健投資的前提下，下一期繼續維持年報中提及的“兩新兩費”(即制度創新和IPO公司，消費和收費類上市公司)的投資主題，同時開始關注匯率的變化及由此帶來的對經濟影響和投資機會的演變。

　　八、裕隆基金：

　　2005年第二季度，市場出現了較大下跌，上證指數跌破了1000點，深圳綜指創出了1997年以來的新低，少數強勢股票出現了較大跌幅，在5月初和六月中旬股權分置試點以來，市場出現了比較混亂的投資預期，市場中缺乏新的投資力量，市場的不確定因素在擴大，帶來的市場風險不容低估。在股權分置試點的示范效應下，非流通股東要獲取流通權，必須向流通股東支付一定的補償，實際上降低了目前投資者的風險，提高了未來的預期的收益。

　　本基金在報告期內主要采取保守的投資策略，進行了一些結構調整，主業比較突出、負債比較低、對宏觀經濟變化不敏感的品種成為了買入的優先品種，賣出一些變化敏感的工業制造業品種。

　　九、裕陽基金：

　　2005年第二季度，加大了股票調整的力度：較大的股票調整已告一段落；未來的調整預計將以微調及資產配置比例調整為主。

　　未來將面臨更多的挑戰，除了繼續“努力以合理價格持有盈利能力及競爭力都強的公司”，我們將更為關心公司的盈利模式、管理層素質、估值等因素，用更長遠的心態來投資；我們還非常關注匯率變動，并認為可能是股市轉折契機。

　　十、博時現金收益基金：

　　1.2005年2季度回顧

　　2005年二季度在宏觀調控依舊持續的情況下，我國物價水平再次出現明顯下降，4月份和5月份的CPI同比漲幅只有1.8%。由于投資增長繼續受到控制以及企業利潤增速出現減緩，我國經濟出現了一定程度的降溫，宏觀調控政策在上半年成效明顯。

　　與此同時，出于上市考慮對于資本充足率的要求，商業銀行的貸款投放日趨謹慎。加上銀行對房地產等項目貸款的收縮，銀行的信貸投放增速可能會進一步下降。而央行在第二季度力推的企業短期融資券的出現使得資金需求方和供給方在資本市場直接見面，也降低了對商業銀行短期信貸的需求。隨著企業短期融資券發行規模的擴大，對我國商業銀行的影響是深遠的。商業銀行信貸收緊，加上外匯占款持續增加，市場資金面的情況繼續呈現出寬松的特征。

　　基本面和資金面的這種狀況使得我國貨幣市場利率在二季度再次創出新低，1年期央票中標利率由1季度末的2.15%左右下降到目前的1.6%左右的水平。與1季度有所不同的是，本次市場認為我國經濟增速要減緩，甚至會有通縮風險的預期是導致本輪貨幣市場利率再次大幅下降的主要原因。

　　截至6月30日，博時現金收益基金今年以來的年化收益率為2.867%，當天的7日年化收益率為2.425%。本基金在報告期內繼續堅持穩健的投資策略，在確保流動性和安全性的前提下追求符合本基金風險的收益，在市場利率出現較大幅度下行的情況下努力維護組合質量，將收益率維持在穩定的水平。

　　2.2005年下半年展望

　　由于宏觀調控政策出現了較為明顯的效果，下半年我國再出臺新的調控措施的可能大為降低，管理層堅持金融創新和資本市場進一步發展也需要一個良好的環境。在此情況下，我們認為下半年的政策面將趨于寬松，資金面將成為影響貨幣市場收益水平的主要因素。

　　貨幣市場利率是一國貨幣在本國市場上的價格，而匯率是一國貨幣在國際市場上的價格。很難想象，在一個國家貨幣在本國市場上的價格體系還沒完全建立起來的時候，一個國家貨幣在國際市場上的價格會公正合理。在我國利率市場化進程尚未完成之前，貿然進行匯率改革是不現實的。管理層出于這種考慮，在當前大力加強債券市場的建設和創新品種的出臺，都是為了盡快在我國建立起利率市場化的環境，從而為下一步的匯率改革作準備。而新產品的出現必然會要求一個較好的市場環境來配合，因此目前債券市場上資金寬松帶來的賺錢效應也是管理層所期待的。

　　目前我國資金面寬松的原因主要來源于(1)銀行信貸投放增速降低 和 (2)外匯占款的持續增加。而這兩者在短期內不太可能改變。對于前者，銀行的上市改革正在進行中，國際投資者對我國銀行業壞賬率的關注使得我國商業銀行在目前不敢加以懈怠；我國銀行業從經營貨幣向經營風險的轉化還需時日，所以，商業銀行的信貸緊縮政策在短期內不可能改變。而對于后者，由于我國匯率改革的進程還未完全開始，人民幣升值預期使得這種投機在短期內會依舊持續。對人民幣升值帶來的好處而言，我國貨幣市場低利率的水平并不會對境外資本產生多大的影響。因此，在下半年這兩種情況都不會有多少改變的情況下，我國貨幣市場資金面寬松局面可能會持續。

　　從貨幣市場利率水平上看，繼續下行幅度已經相當有限。由于7天回購利率已經逼近商業銀行超額準備金利率水平，繼續下滑空間不大。但是由于目前市場資金面極度寬松的狀況將會持續，市場利率可能在低位徘徊相當長的時間。從貨幣市場基金來看，下半年的機會把握將主要體現在對新品種的投資上，比如企業短期融資券以及大額存單等。在目前利率水平持續走低的情況下，新品種較高的收益率水平將有助于貨幣基金取得較好的收益。與此同時，也對貨幣市場基金流動性和安全性提出了更高的要求。博時現金收益基金將繼續在控制流動性和信用風險的前提下，為投資者創造良好的回報。