華夏基金：千點將受考驗 政策需有增量資金配合

　　(一)市場回顧：7月11日-15日全周呈整理走勢，11日公布多項利好，當天沖高回落收長上影，周二以大陽收復上影線，但后三天繼續整理回落，周五跌幅較大。上證綜指全周漲0.8%，收盤1026點。由于成交量未能放大、周五走勢也較弱，估計千點仍將面臨考驗。

　　(二)政策：7月11日有關方面披露了近期將推出的多項利好政策，集中在股權分置改革全面推開和多渠道擴大市場資金來源這兩個方面。應該說，政策框架已經比較明確，當然

不排除后續可能會有一些新政策突破目前的框架，但短期內(如下周)能公布的政策估計不會超出這一框架范圍。

　　這有利于市場對政策形成明確的預期。應該說很多都是實質性的解決證券市場深層次問題的利好。但市場積弱已久，信心嚴重不足，缺乏流動性，如果沒有增量資金注入，市場自身難以扭轉頹勢。

　　增量資金方面，值得注意的是：國有企業資金入市、擴大QFII額度等政策長期來看潛力可觀但短期內未必有立竿見影的效果；券商使用再貸款購買股票，屬于分散決策、市場化程度較高，部分程度上具有“平準基金”的特點。

　　考慮到下周公布的政策難以超出市場預期，如果增量資金方面缺乏實質性舉措，千點估計仍將面臨考驗。當然，市場的下跌也有可能起到倒逼政策的效果，加快新增資金入市的節奏。

　　(三)宏觀經濟、上市公司業績：宏觀經濟周期處于減速階段，上市公司2005-2007年業績增速下降，一些券商研究機構給出較悲觀的預測，認為部分周期型行業業績增速持續下降、2007年甚至是負增長，只有10家左右的行業持續正增長。

　　(四)估值

　　(1)市盈率：目前兩市成指2005年動態市盈率不高，在12-15倍左右，但從結構上來看，周期股市值占A股市值的50%、利潤占A股利潤的70%，未來隨著業績下降、市盈率有上升的壓力；而且為數較多的績差股市盈率仍較高。

　　(2)市凈率：2004年以來的下跌的一個顯著特點是跌破每股凈資產的個股數量創歷史記錄，全市場市凈率水平向國際平均水平靠攏。績差股、投入資本回報率(ROIC)低于資金成本(WACC)的粗放型擴張個股、處于周期低點的周期股，其市凈率低于1將成為常態。

　　值得注意的是，部分周期股的市凈率已跌至國際同類個股周期低點市凈率水平；也就是說，盡管基本面仍有不利因素，但相比而言股價已經足夠便宜，已可以在相當程度上抗衡風險。如一些板材類優質鋼鐵股，市凈率已經跌至0.9倍；另有一些鋼鐵股市凈率接近0.7倍，股權分置改革實施對價后可能降至0.5倍。電解鋁行業也基本上整體跌破每股凈資產。短期內，由于盈利預期不清晰或不樂觀(如鋼價目前仍在下跌)，股價未必具有大幅回升的動力；但長期來看，在下一輪周期的盈利高峰，其市凈率可望恢復至高峰時的水平(如接近2倍)；也就是說，如果能堅持長期投資的話，從目前開始到下一輪周期高峰，年化收益率應相當可觀。這應是本輪熊市為下一輪行情所醞釀的投資機會。

　　(3)A-H股溢價

　　A股整體回落而港股市場近期再創近年新高，A-H股溢價降至歷史低位，已有多只A股股價低于對應的H股，包括權重股中國石化(資訊 行情 論壇)的溢價幅度也只在10%以內。這表明，隨著資本市場國際化程度和資本流動的加強，A-H股溢價的收窄是大勢所趨，不以人們意志為轉移。

　　但也不能簡單地認為A-H股溢價低即表明A股市場估值水平足夠安全。摩根斯坦利中國企業指數(MSCI)目前市盈率10倍處于歷史上的平均水平，而市凈率處于歷史高位，表明中資股目前的凈資產收益率處于歷史高位。考慮到經濟周期減速，這樣高的市凈率和凈資產收益率有向長期均值回歸的壓力；如果人民幣升值預期有所減弱，堆積在中資股市場中的熱錢開始流走，則可能成為中資股股價下跌的驅動力。屆時，對相對應的A股股價也會構成影響。

　　(五)趨勢

　　績差股居多的深綜指7月1日即創新低，使前期反彈僅為下跌過程中的c4浪(在6月27日已經結束)，后市繼續運行c5下跌。

　　上證綜指仍未創新低，但也再度考驗千點。如果仍無增量資金注入，市場自身難以扭轉頹勢。假如短期內采取切實有效措施，注入增量資金，在千點上方大(資訊 行情 論壇)盤或仍有一次向上的機會，構成本次反彈的第二輪上升。屆時，反彈運行時間大致已近一個半月，反彈做多能量較充分地釋放，很可能結束此次反彈，下半年仍以調整為主。

　　(六)投資策略

　　基本維持不變：

　　(1)資產配置策略：弱勢績差股反彈已經結束；強勢股可能還面臨著反彈的第二波上升；因此建議利用后市可能的反彈機會，適當降低股票倉位，優先減持弱勢績差股。

　　(2)堅持回避績差股。

　　(3)優質股：如果已經確定股權分置改革方案，投資成本和估值水平都因此降低，短期內經歷股價波動后，將產生投資機會。如果已確定短期內難以推出股權分置改革方案(如含B股、H股；或大股東持股比例較低)，但長期增長前景清晰、估值按全流通的情景也屬于低估或合理，則仍可以買入或持有；資金終究會回流到這一領域。

　　(4)機場、港口、高速公路、食品飲料、零售、能源裝備等行業等方面的優質個股，受周期和匯率等因素影響較小，持續成長前景較為清晰。經過近期的反彈，股價已有相當漲幅，短期估值吸引力下降；但隨著時間的推移，當市場開始關注2006年的業績時，其動態估值水平仍具有吸引力。其股價短期內未必有太大的空間，但在未來大盤調整過程中，相信仍應能跑贏大盤，適合作為組合中長期持有的品種。

　　(5)部分周期性投資品行業和周期性消費品行業，在未來一段時間，有可能出現盈利趨勢的拐點，但尚不能確認。火電行業實行煤電聯動后季度毛利率回升，但2006年需要考慮機組利用小時下降的因素。轎車行業近期銷量有所回升，但價格戰因素仍然存在。水泥、電解鋁等行業也不能輕言見底。考慮到宏觀調控可能會長期化，對于周期性行業，在介入時點上仍需要高度謹慎。穩健型投資者仍以觀望為宜。

　　(6)考慮到指數近期仍處于相對低位以及政府維護市場的可能性，仍可以適當增持盈利預期較穩定(非周期類、近年內業績下降風險小)的權重指標股，其表現至少應與大市同步。

　　(華夏基金管理有限公司基金管理部)