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第五章 債券投資策略
一、債券市場環境分析
根據上述對宏觀經濟的分析，我們認為經過宏觀調控之后經濟的增速會略有放緩，經濟增長的可持續性增強，對債市的影響因素具體分析如下：
貨幣政策：上半年貨幣政策調控整體上采取了偏緊的調控取向，從公布的貨幣信貸數據來看，雙增長都控制在15%的目標之內，反映了銀行在信貸方面的謹慎態度以及央行總量控制。目前宏觀形勢表面上看有些指標仍然較熱，但企業利潤是下滑的，煤電油運緊張的局面得到了一定程度的緩解，央行既擔心過熱也擔心經濟放緩，估計下半年加息、匯率升值和進一步加強行業調控的可能性不大，目前中性的操作政策和資金利率的低位運行，是鼓勵銀行發放正常的流動資金貸款，估計下半年存貸差會縮小，公開市場操作方面將以短期票據為主，回籠力度會比較穩定。
物價趨勢：去年以來的糧食價格上漲得到控制，供求關系變化和國家宏觀調控政策使糧食生產價格漲勢基本穩定。而衣著、家庭設備用品及服務、醫療保健和個人用品、交通和通信四大類價格延續以往緊縮態勢。同時，PPI傳導機制對CPI的貢獻非常有限。考慮到物價壓力減輕時可能出臺提高部分估價確實偏低的公共產品價格，我們的判斷是2005年中國仍面臨溫和的通貨膨脹，預計全年CPI同比上漲會控制在3%以內。
利率政策方面，為了推進利率市場化和實現結構調整的意圖，3月份央行出臺了上調房貸利率和下調超額存款準備金利率的政策。近期調控當局的政策取向似乎更傾向于使用行政、稅收以及逐步提高要素價格的組合政策來控制總需求，而非過度依賴于單一政策。實施利率市場化以來，企業的真實貸款利率已經明顯提高，在經濟預期高位回落、CPI溫和增長的情況下，國內短期加息的可能性降低。
供求結構：預計三季度國債發行量約為1650億元，相對于上半年三季度國債供應量顯然增加。雖然央行票據的發行量短期化且量沒有大幅增加，但金融債和企業債的發行數量會保持較快的增長，特別是企業短期融資券、資產證券化品種會陸續登臺。資金面，隨著債券的大量發行，三季度銀行存貸差可能縮小，資金寬裕的局面會有所改變，但估計不會發生實質性變化。
二、債券市場回顧與展望
回顧：2005年上半年，在宏觀基本面逐步轉暖的背景下，債券市場呈現出持續上漲的走勢。債券市場的上漲的原因主要來自：一是宏觀數據特別是居民消費價格指數持續回落，降低了市場加息的心理預期，增強了中長期債券的吸引力；二是利率市場化改革的推進，超額準備金的下調，使金融體系沉淀的大量無效資金從央行的超額準備金帳戶逐步釋放出來，從而推動了短期債券收益率的快速下降；三是受上半年銀行系統存貸差大量增加、升值預期導致的外匯占款持續增加的影響，市場呈現出供小于求的態勢。正是在諸多因素的作用下，市場收益率曲線大幅下降，并出現日益扁平化的趨勢。
展望：宏觀基本面短期不會發生趨勢性變化，升息壓力減輕，基本面對債市比較有利。而且，在銀行存貸差縮小的情況下，6月份以后將迎來發行的高峰期，特別是企業短期融資券、資產證券化產品等會陸續推出，債券供不應求的局面會有所緩解。我們認為債券后市將以高位震蕩的走勢為主。收益率結構上看，目前短期陡峭和長期平坦，我們預計未來短端收益率下跌將非常有限，而中端收益率還可能繼續緩慢下降。
三、債券市場投資機會
據此我們的策略是：央行“寬貨幣”的意愿使短端收益率短期內將繼續維持低位，而中長端收益率受CPI繼續回落、經濟周期見頂等因素影響有望再下降，導致收益率曲線更加平坦。資產配置方面在加長組合久期的同時，3年期附近的債可作為組合中重要的攻守兼備的配置品種。信用產品與國債的利差擴大，在資產配置中將加大對金融債尤其是企業債、短期融資券的投資比例。
(景順長城基金供稿)
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