折扣大師大衛-溫特斯：發現便宜股票并正確估值

　　文/Manuel Schiffres 編譯：高永宏

　　如果我都不知道今天的午飯是什么口味，我怎么能知道未來10年會發生什么事情？

　　——投資大師大衛·溫特斯告訴你如何在今天情況的基礎上動態地把握公司的價值

　　共同系列基金(Mutual Series)是諸多共同基金中故事最多的之一。自從麥克·普萊斯(Michael Price)1996年將公司賣給富蘭克林·坦普萊頓(Franklin Templeton)基金公司以來，該系列基金已經換了好幾任管理人。1998年普萊斯從日常操作中退出以后，接替他的人手都先后離去。直到2001年，1988年就加入公司的大衛·溫特斯(David Winters)被任命為首席執行官和首席投資官后，情況才有所改變。勤學好問，韌性十足的溫特斯在任期內的表現可稱得上是完美(溫特斯目前還擔任共同系列7支基金中5支——包括最大的Mutual shares——的基金經理——編者注)。

　　在普萊斯和他的導師馬克斯·海恩(Max Heine)的帶領下，共同系列基金在基金界被譽為最敏銳的價值型基金家族之一。在堅定地尋求價值被低估的股票的同時，海恩和普萊斯還展示了投資陷入破產困境和收購目標公司的能力，他們可以從一項交易被宣布和最后完成之間榨出最后的油水。

　　42歲的溫特斯延續了共同系列基金僅僅用幾毛錢購買一塊錢價值的作風。共同分享(Mutual Shares)基金——該基金家族7支基金中最大的一支——在截至2004年9月1日的三年內，年均收益率為4%。相比之下，同期分散投資型美國股票基金的年均收益率只有1%，標準普爾500指數的收益也大致如此。該家族的其他基金，例如共同歐洲基金(Mutual European)和共同發現基金(Mutual Discovery)的表現還更為出色。更值得注意的是，該家族的所有基金比起同輩來，波動性都要小。

　　自從富蘭克林·坦普萊頓買下該基金家族以來，購買其中的基金都需要交認購費。但原有的基金持有人都被轉入到無負擔的Z系列中，直到現在，Z系列的資產仍占整個基金資產的一半左右。

　　在紐約附近的矮山城(Short Hills)，我們在共同系列基金的辦公室采訪了溫特斯。

　　您是怎樣跟共同系列基金結緣的呢?

　　溫特斯：因為我對鐵路股的興趣。1987年，我在粉紅報價單(pink sheets，場外交易的一種報價單，以粉紅底色而得名。報價單上公司不需要在SEC有任何注冊，故絕大多數為垃圾股，名聲比OTC BB 更臭名昭著——編者注)上發現了一個叫Richmond，Fredericksburg & Potomac的鐵路公司(現并入了CSX公司)。一個叫漢斯·雅克布森(Hans Jacobson)的家伙是這家公司的做市商，他在交易所的席位就在馬克斯·海恩的旁邊。于是，有一天我打電話過去，詢問是不是買幾股。我聽到一個德國口音說到：“當然可以買了，你要多少？”我回答說：“5股。”然后我聽到漢斯說：“為什么你不到我們這里來坐坐呢？”我真的去了。就這樣，一段美妙的友誼開始了。

　　現在這些基金跟10多年有什么不同呢？

　　最大的不同是我們的規模更大了。目前，我們管理著超過330億美元的資產(富蘭克林·坦普萊頓買下共同系列基金的時候，后者的規模大約為140億美元)。但是理念并沒有任何改變。

　　如果你用盡可能少的錢買入有價值的東西，你就可以規避大部分風險，而且會獲得相當好的投資收益率

　　堅定的價值理念

　　具體來說，是什么樣的理念呢？

　　馬克斯相信，如果你用盡可能少的錢買入有價值的東西，你就可以規避大部分風險，而且隨著時間的推移，你會獲得相當好的投資收益率。他不光用這樣的理念買股票，還會同樣的理念購買陷入困境公司的證券(distressed securities)以及牽扯到并購公司的股票。現在，我們仍然在做這些事情，只不過并購套利相對較少——如今并購不像以前那么頻繁了——大約只占每個基金的1%左右。陷入困境公司的證券則相對較多，大約占每個基金的15%到16%。

　　您所說的陷入困境公司的證券主要指哪些？

　　絕大多數都是破產債券。公司已經停止付息，債券以遠遠低于面值的價格在市場上交易。

　　那么，您買入破產公司的債券，預期能得到什么呢？

　　每次的情況也許都有不同。有時候我們會買入(破產)重組公司的股票。有時候我們會買債券。不過，在每種情況下，我們都用盡可能少的錢買入一定價值的票據。例如，當太平洋天然氣和電力公司(Pacific Gas & Electric)2001年申請破產時，我們十分激動。我們認為他們價值有1美元的債券，當時的市價只有60美分而已。這跟我們當時手里已經持有的債券的折扣差不多，但是該公司債券價格再下跌的可能性極小。而這些債券的價格漲回1美元只不過是一個時間問題。事實上，最后我們就是用1美元賣掉了那些債券，而且還得到了15美分的利息。

　　共同擁有、燈塔和合格是同一種基金的三種版本嗎(Mutual Shares, Beacon and Qualified， 該基金家族的三支基金——編者注)？

　　它們之間有一些重疊，而且理念一致。擁有更傾向于美國股票，而且由于規模更大，所以，更傾向于投資大公司。合格投資外國股票和中等規模市值的公司更多一些。燈塔的話，我們認為它是一支投資于所有規模公司的股票。

　　您投資海外的部分有多少？

　　就股票而言，共同擁有為28%，合格為31%，燈塔為30%。我們更注重海外投資的主要原因是：我們在海外發現了很多很好的投資機會。

　　更重要的是在今天情況的基礎上動態地把握公司的價值

　　發現便宜股票并正確估值

　　您怎樣發現便宜股票呢？

　　各種各樣的來源都有：可以觀察哪些股票又創了年內新低，也可以隨便看看外面都發生了什么事情。幾年前，我一個朋友給我了一本書，名字叫《凱瑟琳·格雷厄姆自傳》(Personal History by Katharine Graham，凱瑟琳·格雷厄姆系華盛頓郵報公司實際控制人——編者注)。書讀到一半的時候，我告訴自己：天哪！這個女人擁有勇氣、正直和賺錢的能力。

　　您說的是華盛頓郵報公司，對吧？

　　是的。所以，我趕快去找來他們的年報，看到他們沒有任何債務。我把該公司所有分公司的價值加起來，得出結論：這家公司值1000美元一股。而當時該公司股票的市價只有500美元一股。

　　一旦有一個想法形成，分析師必須真正地剖析它。最終來講，一個證券的價值并不是基于未來5年或者10年的規劃。如果我都不知道今天的午飯是什么口味，我怎么能知道未來10年會發生什么事情？ 更重要的是在今天情況的基礎上動態地把握公司的價值。

　　這意味著您根本就不看盈利預期？

　　只看一點。盈利預期有一定價值，但分析師們往往都過于樂觀。我們不想過多地注意未來。我們只想用公司今天價值的一個折扣獲得它的股票。

　　能給出這方面的一個例子嗎？

　　好的，Anglo American。該公司在倫敦交易所上市，它擁有南非鉆石公司De Beers45%的股份。De Beers 的鉆石供不應求。不光美國婦女喜歡鉆石，中國的需求也在增加——后者的潛力極其巨大。由于歷史原因，De Beers 被看成是一個礦業公司。但事實上，它是一個奢侈品公司。而且在采鉆石的時候，你還能得到黃金、白金、混合礦等附加產品。這是一筆由非常好的人經營的寶藏。

　　該股票后來表現如何？

　　該股當時的價位是12.60英鎊。我認為它的價值是18英鎊。僅僅Anglo 持有的De Beers股份就值每股3英鎊。

　　我們刺激了公司一下，讓它變得更注股東利益

　　積極推動管理層

　　您需要等其他投資者意識到一個公司的價值嗎？還是您需要找一些可以推動公司股價達到它真實價值的催化劑？

　　馬克斯·海恩說過：“如果你用50美分買了價值1美元的東西，那么，就有人會付75美分來買它。” 在Anglo這個例子里,管理層知道他們的股價被低估了。

　　那么，他們注意到這點了嗎？

　　是的，他們開始在意這點。他們想讓公司的價值成長，并且縮小市場價格和公司真正價值之間的差距。

　　麥克·普萊斯會聯系Anglo American最大的5個股東，讓大家一致認為該公司必須有所改進。然后他會給Anglo打電話說：“我是共同持有基金的麥克·普萊斯。我代表了持有你們45%股份的投資者，我們希望你們能夠有所作為改善目前這種(股價嚴重偏離價值)的情況。”

　　您做過這種事情嗎？

　　我會有同樣的目標，不過，就風格而言，我和麥克有所不同。目前，我們正跟Potlatch 進行類似的公開磋商。而且，他們不光面臨來自我們的壓力，別的股東也在給他們施加壓力。

　　Potlatch是一個木材公司，許多年前該公司采用了一種“時序”(time-phased)投票結構。在該結構下，某些股東每股有4票投票權，而其他每股只有1票(為了保證控制權，或在保證控制權不流失的情況下進行融資，在西方公司里，這種結構并不少見。例如前面提到的華盛頓郵報公司，格雷厄姆家族持有的A類股票雖然只占所有股份的10%，但擁有90%的投票權，這就保證了該家族對《華盛頓郵報》的實際控制權，可以堅持比較長遠的經營打算而免受干預——編者注)。這一結構的初衷是保證管理層注重長期利益，免受投機行為的影響。這一結構有效地保護了管理層以及長期股東。但在另一方面，這種結構不利于民主，在過去20年里，公司的業績平平。所以，我們敦促Potlatch 取消時序投票結構，并且出售那些收益不怎么樣的資產，專注于木材生意。自從我們介入以來，股價開始上漲，公司已經將其中一項資產賣了一個好價錢。可以說，我們刺激了公司一下，讓它變得更注股東利益。

　　您提到Anglo American 是您最喜歡的公司之一，能再舉一個您很喜歡的國內公司的例子么？

　　自由媒體集團(Liberty Media)，它是一個很有爭議的公司，也是我們最大的持倉之一。它是由約翰·馬龍(John Malone)經營的媒體集團，馬龍本人曾被稱為是數據之王。但是自由媒體集團已經光輝不再。在數據時代，它們的股票可以有很高的溢價，但現在已經像某些封閉式基金一樣，以凈資產的折價出售。我們估計自由媒體集團正在以其資產價格的七折出售。它最大的私有投資是電視零售商QVC，后者目前運營狀況十分良好。而且該集團旗下的大型上市公司News Corp.本身就已經價值被低估。自由媒體集團的管理層很精明，已經致力于縮小股票價格和公司實際價值之間的差距。

　　您擁有科技股嗎？

　　有一支，韓國的三星電子。它是全球最大的半導體制造商，而且價格便宜得嚇人——市盈率只有5倍！科技的問題是它的變化實在是太快了。我剛買了一個手機，小得要命。但你知道也許過不了多久，你就可以用一半的價買到比這個功能強大兩倍的新手機。相比之下，我更愿意投資賣Jack Daniel's 的Brown-Forman這樣的公司(Brown-Forman是美國第三大酒精飲料巨人，Jack Daniel's是其暢銷的威士忌品牌——編者注)。

　　您知道它的產品20年后還會有市場。

　　是的。

　　如果別人開始用一種不同的業態運作，你就必須高度警惕

　　正視錯誤

　　您何時賣出一支股票呢？

　　馬克斯常說：“小雞要是餓了就要喂它們。”所以，我們在股票開始接近它的價值時開始賣出。要不，就是在我們發現判斷錯誤的時候賣出。

　　您怎么知道自己犯了錯誤呢？

　　公司的業務開始惡化，或者我們關于公司的基本判斷錯誤的時候。

　　您在做首席投資官的三年里，最大的錯誤是什么？

　　沒有全面意識到在類似超市這樣的行業中，定價能力惡化得那么迅速。

　　您擁有一些零售業股票？

　　我們曾買過Safeway的股票，現在還在Kroger有一點倉位。我沒有完全意識到像沃爾瑪和Costco這樣的公司對超市行業帶來的影響。我得到的教訓是如果別人開始用一種不同的業態運作——事實上，扮演掠奪者的角色——你就必須高度警惕。你必須計算該公司業務是否大幅惡化，因而它的價值并不像你原來判斷得那么高。

　　能談談您的新基金——共同發現(Mutual Recovery)嗎？

　　它主要投資于陷入困境公司的證券和有并購套利機會的股票。這是基于我們投資于流動性稍差的特殊證券的需要而設立的。基于投資的證券類別，我們把它設立成為一個間歇性封閉式基金(closed-end interval fund)。你可以每天都買這個基金——就像買普通基金一樣，但每個季度才贖回一次。我們必須確認不會有很多熱錢流入流出這個基金。

　　大衛·溫特斯

　　在康奈爾大學(Cornell University)獲得學士學位后，先是在Herzog，Heine， Geduld公司做了一段時間交易員，之后在KMS投資顧問公司擔任財務分析師。1988年加入共同系列基金公司。目前擔任福蘭克林共同顧問(之前為共同系列基金)的總裁及首席投資顧問。