|
興業基金管理有限公司 張惠萍 董承非
在股權分置改革中，最為核心的問題是對合理對價水平的測算，這是非流通股東和流通股東在對價博弈中的重要依據。
從目前已經公告的股權分置方案來看，合理對價的測算方法形形色色，有預期市盈
率法(金牛能源(資訊 行情 論壇))、超額市盈率法(三一重工(資訊 行情 論壇))以及市值不變法(紫江企業(資訊 行情 論壇))。我們認為不同的公司具體情況不同，其支付的對價標準也不相同。那么，哪一種才是合理的對價標準測算方法？我們認為首先應該從理解對價的本義入手，然后再進一步探討合理的對價標準測算方法。
我們認為合理的對價標準應該是流通股東和非流通股東按照合適的比例分享流通溢價，也就是我們說的“蛋糕”。興業基金在進行股權分置對價的測算中主要使用了基于“蛋糕理論”的對價測算模型，以此作為公司在與上市公司對價談判中的依據。縮股、轉增股本，送現金等方案也可以同樣用“蛋糕理論”進行測算后再折算成相應股份，即蛋糕模型具有普遍適用性。因此我們在這里僅以送股這類主要的對價支付方式來進行相關問題的討論。“蛋糕理論”的核心觀點是讓流通股東和非流通股東分享非流通股東因為全流通而實現的價值增值，我們稱這種價值增值為”蛋糕”，即全流通前按每股凈資產(或乘以一定溢價比例)計算的非流通股價值和流通市值之和與全流通后合理股價下的總市值之間的價值增值。根據分享的比例不同，我們得出了最大送股比例、最低送股比例和合理送股比例的計算標準。
我們根據“蛋糕理論”的相關模型對滬深300(資訊 行情 論壇)指數的所有樣本股進行了對價水平測算，結果如表1所示，在計算平均送股比例時，我們將對價為負值(即蛋糕不存在)的送股比例設定為0。從表中可以看出，滬深300所有樣本股的合理送股比例2平均為10送3.5股，而合理送股比例1平均為10送2.17股，可見，實際上有半數以上的公司其對價支付比例要低于10送3的水平，可見不論公司具體情況，簡單地以10送3作為衡量對價方案好壞是存在一定問題的。
| 表1、滬深300指數樣本股對價水平分布 |
| |
10送10以上 |
10送5以上 |
10送3以上 |
市場平均合理送股比例 |
| 合理送股比例1 |
0家 |
15家 |
111家 |
10送2.17股 |
| 合理送股比例2 |
14家 |
90家 |
140家 |
10送3.5股 |
對價測算部分案例
我們依據“蛋糕理論”對幾家藍籌公司進行了對價測算，如表2所示：
| 表2、幾家藍籌公司對價水平測算 |
| |
寶鋼股份 |
中集集團 |
鹽田港Ａ |
| 非流通股股本(億股) |
136.35 |
3.27 |
9.2 |
| 非流通股價值(元/股) |
4.02 |
3.91 |
2.927 |
| 流通Ａ股股本(億股) |
38.77 |
6.06 |
3.25 |
| 當前市價(元/股) |
4.89 |
10.13 |
11.31 |
| 全流通后的合理均價(元/股)： |
4.53 |
8.05 |
8 |
| 合理送股比例1：(方法一) |
14.95% |
26.04% |
77.43% |
| 合理送股比例2：(方法二) |
16.08% |
26.09% |
121.10% |
| 最大送股比例： |
39.59% |
26.14% |
179.51% |
| 最小送股比例： |
7.95% |
25.84% |
41.38% |
從上表中可以看出，除了鹽田港(資訊 行情 論壇)可送股比例較高外，其他兩家優質公司的可送股比例普遍不高。
長江電力(資訊 行情 論壇)是第二批試點的上市公司，我們運用“蛋糕”模型對長江電力的對價比例做情景分析，得到以下的結果，如表3所示：
| 表3、長江電力的對價測算表 |
| |
凈資產溢價 |
凈資產溢價 |
凈資產溢價 |
凈資產溢價 |
凈資產溢價 |
| |
0% |
20% |
40% |
0% |
20% |
| |
合理均價 |
合理均價 |
合理均價 |
合理均價 |
合理均價 |
| |
7元 |
7元 |
7元 |
6.5元 |
7.31元 |
| 非流通股股本(億股)： |
55.3 |
55.3 |
55.3 |
55.3 |
55.3 |
| 非流通股價值(元/股)： |
2.83 |
3.396 |
3.962 |
2.83 |
3.396 |
| 流通股股本(億股)： |
23.26 |
23.26 |
23.26 |
23.26 |
23.26 |
| 當前市價(元/股)： |
8.17 |
8.17 |
8.17 |
8.17 |
8.17 |
| 全流通后的合理均價(元/股)： |
7 |
7 |
7 |
6.5 |
7.31 |
| 合理送股比例1(方法一)： |
53.70% |
48.01% |
42.32% |
57.83% |
45.97% |
| 合理送股比例2(方法二)： |
85.22% |
69.87% |
56.88% |
85.22% |
69.87% |
| 最大送股比例： |
141.63% |
122.41% |
103.18% |
134.24% |
127.30% |
| 最小送股比例： |
16.71% |
16.71% |
16.71% |
25.69% |
11.76% |
從上表的計算可以看到，長江電力可供投資者分享的蛋糕是相當可觀的。
| 
