華富基金：理性判斷理性投資 買入價(jià)值低估個(gè)股

　　影響近期市場(chǎng)走勢(shì)的因素?zé)o外乎市場(chǎng)對(duì)周期性行業(yè)面臨盈利拐點(diǎn)的擔(dān)憂、股權(quán)分置試點(diǎn)啟動(dòng)帶來(lái)的估值體系混亂以及人民幣升值預(yù)期對(duì)市場(chǎng)的影響。但是我們認(rèn)為，只有理性的對(duì)這些問(wèn)題進(jìn)行分析進(jìn)而作出準(zhǔn)確的判斷，我們才能回避風(fēng)險(xiǎn)、把握機(jī)會(huì)。

　　一、近期影響市場(chǎng)主要因素的分析：

　　(一)周期性行業(yè)面臨盈利拐點(diǎn)：

　　國(guó)際周期性行業(yè)面臨盈利拐點(diǎn)。受產(chǎn)能擴(kuò)大和中國(guó)宏觀調(diào)控政策強(qiáng)化，全球經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)放緩導(dǎo)致的需求下降的影響，國(guó)際市場(chǎng)石油、鋼鐵、石化、銅、鋁等大宗產(chǎn)品價(jià)格出現(xiàn)明顯下跌，相關(guān)行業(yè)毛利率出現(xiàn)不同程度下降，盈利水平從峰值回落。

　　國(guó)內(nèi)從2003年開(kāi)始，周期性行業(yè)景氣度急劇上升，在2004年上半年達(dá)到極致。由于企業(yè)盈利大增，誘發(fā)投資過(guò)熱，各個(gè)行業(yè)投資規(guī)模急劇上升，過(guò)剩的產(chǎn)能在2005年逐漸表現(xiàn)出來(lái)。一季度，水泥行業(yè)從去年盈利30億元到全行業(yè)虧損3.7億元，海螺水泥(資訊 行情 論壇)的凈利潤(rùn)同比下跌90%以上，這都清晰地表明，過(guò)去幾年過(guò)度投資帶來(lái)目前痛苦的過(guò)度競(jìng)爭(zhēng)。

　　2004年汽車、鋼鐵、水泥、電力等行業(yè)股票價(jià)格已經(jīng)暴跌；2005年，地產(chǎn)、金融、海運(yùn)、煤炭、石化等行業(yè)股票逐漸暴跌，各個(gè)行業(yè)的股票輪流下探。至今天，汽車行業(yè)量度跌幅已經(jīng)達(dá)到70%，水泥行業(yè)量度跌幅68%。

　　周期性行業(yè)面臨盈利拐點(diǎn)，而這些行業(yè)內(nèi)的上市公司在市場(chǎng)的比重大且為有影響的績(jī)優(yōu)籃籌股，其前景變淡對(duì)市場(chǎng)的負(fù)面影響就不言而喻。

　　(二)市場(chǎng)下跌的導(dǎo)火索：

　　1、股權(quán)分置試點(diǎn)的啟動(dòng)造成市場(chǎng)估值體系的混亂：

　　股權(quán)分置試點(diǎn)的啟動(dòng)，對(duì)目前市場(chǎng)和股票的估值體系不僅僅是簡(jiǎn)單的抬升或打壓，從深層次上看，股權(quán)分置試點(diǎn)的啟動(dòng)造成了市場(chǎng)估值體系的混亂。

　　從2001年開(kāi)始，國(guó)內(nèi)股市開(kāi)始了國(guó)際化的進(jìn)程，國(guó)內(nèi)股市估值方法和估值水平已經(jīng)在加速與國(guó)際接軌，而股權(quán)分置的試點(diǎn)則是消除了估值國(guó)際化的最后一個(gè)屏障，因此國(guó)內(nèi)股市與國(guó)際的徹底接軌將是大勢(shì)所趨，股指橫向比較不存在困境；但是股權(quán)分置試點(diǎn)的啟動(dòng)在強(qiáng)化了估值國(guó)際化的同時(shí)，也造成了國(guó)內(nèi)估值標(biāo)準(zhǔn)的混亂，主要表現(xiàn)在：

　　一是，新股發(fā)行全流通預(yù)期下的定價(jià)水平。由于股權(quán)分置改革將擇機(jī)實(shí)行“新老劃斷”，全流通預(yù)期下的發(fā)行定價(jià)水平與以往相比將發(fā)生根本性的變化，估值的國(guó)際化接軌將帶動(dòng)整體估值水平下移；

　　二是，股權(quán)分置試點(diǎn)公司與非試點(diǎn)公司的估值水平的“比價(jià)效應(yīng)”。股權(quán)分置試點(diǎn)導(dǎo)致的對(duì)流通股股東“補(bǔ)償”的存在(非流通股股東向流通股股東支付對(duì)價(jià))以及流通前后流通股持股成本的下降都一定程度上造成了試點(diǎn)公司估值水平的下降。由于完成股權(quán)分置改革需要很長(zhǎng)時(shí)間，市場(chǎng)同時(shí)存在股權(quán)分置和全流通的上市公司，二者的股權(quán)結(jié)構(gòu)、股權(quán)性質(zhì)雖然不同，但是估值水平卻可能趨同，這樣試點(diǎn)公司的定價(jià)水平又成為一個(gè)估值參照標(biāo)準(zhǔn)，其獲得對(duì)價(jià)后的估值水平的下降對(duì)其他上市公司的估值重心也構(gòu)成壓力，而且低迷的市場(chǎng)往往選擇定價(jià)水平比較低的估值方法，因此這也是造成前期市場(chǎng)下跌重要的原因之一。

　　以這次試點(diǎn)的三一重工(資訊 行情 論壇)來(lái)說(shuō)，在流通股獲得對(duì)價(jià)后，股價(jià)在“除權(quán)”的基礎(chǔ)上的05年預(yù)測(cè)市盈率只有不到10倍的水平，而同行業(yè)中的中聯(lián)重科(資訊 行情 論壇)卻是14倍左右的市盈率水平，因此在面對(duì)這種差異時(shí)，同時(shí)對(duì)于中聯(lián)重科是否愿意參加試點(diǎn)以及如何試點(diǎn)存在很大不確定性的條件下，投資者理性的選擇就是拋售，而這又是與公司基本面估值無(wú)關(guān)只是由于股權(quán)分置試點(diǎn)啟動(dòng)帶來(lái)的估值混亂所致。

　　另一方面，股權(quán)分置解決試點(diǎn)缺乏大盤優(yōu)質(zhì)公司參與，導(dǎo)致市場(chǎng)擔(dān)心績(jī)優(yōu)藍(lán)籌股的估值，會(huì)在流通股股東得不到補(bǔ)償?shù)那闆r下出現(xiàn)硬著陸，這也加劇了這次市場(chǎng)的下跌幅度。

　　2、人民幣升值預(yù)期對(duì)市場(chǎng)的影響：

　　國(guó)內(nèi)人民幣升值預(yù)期，中美貿(mào)易摩擦升級(jí)的擔(dān)憂和政府加強(qiáng)對(duì)房地產(chǎn)等行業(yè)的宏觀調(diào)控力度，加大了投資者對(duì)出口導(dǎo)向型的港口運(yùn)輸、機(jī)械制造、服裝紡織和房地產(chǎn)等行業(yè)的公司盈利前景的擔(dān)憂。這也是前期以中集集團(tuán)(資訊 行情 論壇)、振華港機(jī)(資訊 行情 論壇)為代表的股票深幅下挫的主要原因。

　　二、下一步投資策略：

　　(一)對(duì)影響市場(chǎng)因素的判斷：

　　1、宏觀經(jīng)濟(jì)的高速增長(zhǎng)支持股市向好：

　　雖然05年中國(guó)經(jīng)濟(jì)的增速會(huì)有所放緩，但是從整體經(jīng)濟(jì)發(fā)展情況看，中國(guó)經(jīng)濟(jì)正處于以消費(fèi)升級(jí)、城市化推動(dòng)下的又一輪高速增長(zhǎng)期，今年經(jīng)濟(jì)的增速放緩并不能改變經(jīng)濟(jì)長(zhǎng)期高速增長(zhǎng)的趨勢(shì)。同時(shí)中國(guó)的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)速度仍是世界上經(jīng)濟(jì)增速較快的國(guó)家之一。

　　高速增長(zhǎng)的經(jīng)濟(jì)將為中國(guó)企業(yè)提供極大的發(fā)展空間，而上市公司作為中國(guó)企業(yè)中最具代表性的群體，其投資價(jià)值必將伴隨著中國(guó)經(jīng)濟(jì)的增長(zhǎng)而提升，因此我們沒(méi)有必要對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)周期過(guò)程中短暫的波動(dòng)所左右。

　　2、冷靜看待周期性行業(yè)：

　　我們認(rèn)為，雖然許多周期性行業(yè)面臨盈利的拐點(diǎn)，但是許多周期性行業(yè)股票的調(diào)整已經(jīng)非常充分，評(píng)估周期性的行業(yè)，不能在它盈利高峰期過(guò)度樂(lè)觀，也不能在盈利暴跌時(shí)極度悲觀，很多周期性行業(yè)股票如果放在一個(gè)更長(zhǎng)的完整周期來(lái)看，已經(jīng)極具投資價(jià)值。

　　3、股權(quán)分置的解決是資本市場(chǎng)的長(zhǎng)期利好：

　　股權(quán)分置試點(diǎn)的啟動(dòng)雖然在短期內(nèi)導(dǎo)致了市場(chǎng)估值體系的混亂，同時(shí)全流通導(dǎo)致的擴(kuò)容預(yù)期導(dǎo)致市場(chǎng)短期內(nèi)繼續(xù)下探。

　　但是股權(quán)分置問(wèn)題的解決對(duì)資本市場(chǎng)是長(zhǎng)期根本性利好。隨著試點(diǎn)的推關(guān)以及相關(guān)配套制度的完善、市場(chǎng)預(yù)期的不確定性的逐步消除，估值體系的不斷完善，試點(diǎn)工作的負(fù)面效應(yīng)將逐步淡化，正面作用將逐步顯現(xiàn)。

　　從長(zhǎng)遠(yuǎn)來(lái)看，股權(quán)分置問(wèn)題的合理解決，掃除了長(zhǎng)期以來(lái)的困擾中國(guó)股市發(fā)展的一個(gè)障礙，在完善上市公司治理結(jié)構(gòu)、發(fā)揮證券市場(chǎng)資源優(yōu)化配置作用、解決中國(guó)股市的制度性缺陷等方面產(chǎn)生更為深遠(yuǎn)的影響。

　　4、目前的股價(jià)水平已經(jīng)充分反映了人民幣升值的預(yù)期

　　不論是從中美之間的經(jīng)濟(jì)增速差異、物價(jià)水平差異、利率差異還是從中國(guó)的外匯儲(chǔ)備的不斷增長(zhǎng)來(lái)看，人民幣存在極大的的升值壓力。但是出于對(duì)國(guó)內(nèi)金融體系以及企業(yè)應(yīng)對(duì)匯率風(fēng)險(xiǎn)的擔(dān)心以及保護(hù)農(nóng)民利益維護(hù)穩(wěn)定的考慮，我們認(rèn)為短期內(nèi)匯率調(diào)整的可能性不大。

　　同時(shí)，我們認(rèn)為弱市環(huán)境下負(fù)面預(yù)期的作用往往被放大。其實(shí)市場(chǎng)中的大量股票的走勢(shì)已經(jīng)對(duì)升值預(yù)期作出了過(guò)度的反映，在人民幣升值沒(méi)有兌現(xiàn)的過(guò)程中，過(guò)度反映的個(gè)股一定會(huì)回歸到其本來(lái)的估值范疇。

　　5、股票市場(chǎng)整體估值水平合理、具有極大投資價(jià)值

　　市場(chǎng)估值本質(zhì)是由經(jīng)濟(jì)的成長(zhǎng)性以及隱含的股權(quán)成本決定的，近幾年來(lái)的中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率超過(guò)發(fā)達(dá)國(guó)家增長(zhǎng)率的兩倍左右，而且這一格局仍將繼續(xù)延續(xù)。在通脹或利率水平適度的條件下，經(jīng)濟(jì)的高速增長(zhǎng)是股票市場(chǎng)高市盈率定位的最大支持因素。以中美兩國(guó)的市盈率比較看，到2005年5月20日，美國(guó)道瓊斯指數(shù)平均市盈率為18倍，日經(jīng)225指數(shù)平均市盈率在17倍左右，截至5月23日，滬深300(資訊 行情 論壇)市盈率接近14倍，已經(jīng)低于成熟市場(chǎng)。美國(guó)GDP平均增長(zhǎng)2%—3%已頗為不易，中國(guó)未來(lái)十年每年增長(zhǎng)7%—8%是可以實(shí)現(xiàn)的。中國(guó)的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)是美國(guó)的3倍，那么中國(guó)股市的合理市盈率一定高于美國(guó)的市盈率，美國(guó)標(biāo)準(zhǔn)普爾500現(xiàn)在的市盈率為19倍，考慮到中國(guó)股市制度性風(fēng)險(xiǎn)的逐步釋放，其市盈率合理定價(jià)應(yīng)在30倍以上。因此目前的市場(chǎng)估值水平已經(jīng)基本合理、具有較大投資價(jià)值。

　　我們認(rèn)為前期的下跌也是市場(chǎng)預(yù)期不明、極度恐慌下市場(chǎng)的過(guò)度反映。以中興通訊(資訊 行情 論壇)為例，A股與港股價(jià)格已經(jīng)出現(xiàn)了倒掛，目前的A股股價(jià)為23元人民幣，而其在香港市場(chǎng)的股價(jià)水平已經(jīng)達(dá)到24港幣。此外即將在香港上市的神華能源，其招股市盈率在9～12倍之間，而A股市場(chǎng)的煤炭類公司的平均市盈率在不到10倍的水平。市場(chǎng)極度恐慌的非理性反映是一把雙刃劍，在制造風(fēng)險(xiǎn)的同時(shí)也正在孕育投資機(jī)會(huì)。因此應(yīng)該繼續(xù)堅(jiān)持價(jià)值投資理念，對(duì)于股價(jià)明顯偏離其合理價(jià)值、且即使以全流通角度進(jìn)行估值也已經(jīng)相對(duì)合理的股票堅(jiān)決持有甚至買入。

　　(二)下一階段投資策略：

　　1、目前的理性選擇——堅(jiān)決買入股票

　　基于對(duì)周期性行業(yè)以及市場(chǎng)估值的判斷，我們認(rèn)為，目前在系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)已經(jīng)很小，眾多個(gè)股價(jià)值凸現(xiàn)的時(shí)候，應(yīng)該在股市波動(dòng)的過(guò)程中堅(jiān)決買入具有持續(xù)競(jìng)爭(zhēng)力的個(gè)股。

　　2、區(qū)別對(duì)待周期性行業(yè)的投資機(jī)會(huì)：

　　我們認(rèn)為，周期性行業(yè)在未來(lái)幾年將會(huì)進(jìn)入收購(gòu)兼并時(shí)代，過(guò)去幾年投資過(guò)度、資產(chǎn)負(fù)債過(guò)高的企業(yè)會(huì)在未來(lái)激烈的競(jìng)爭(zhēng)中紛紛倒下，而那些資產(chǎn)負(fù)債表健康、在行業(yè)景氣的時(shí)候沒(méi)有過(guò)度擴(kuò)張、同時(shí)儲(chǔ)備了大量現(xiàn)金的企業(yè)，將會(huì)以極低成本收購(gòu)破產(chǎn)企業(yè)，實(shí)現(xiàn)跨越式的增長(zhǎng)。最終，行業(yè)的集中度會(huì)大大加強(qiáng)。有鑒于此，那些持有大量現(xiàn)金、資產(chǎn)負(fù)債良好的企業(yè)，將是投資的選擇。

　　3、積極把握啟動(dòng)股權(quán)分置所帶來(lái)的的投資機(jī)會(huì)

　　股權(quán)分置試點(diǎn)的啟動(dòng)只是改變了上市公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)，并不能改變上市公司的質(zhì)量。但是如果公司的基本面比較好，而同時(shí)非流通股股東，例如某些民營(yíng)企業(yè)和地方國(guó)企等，又存在動(dòng)機(jī)去獲取流通權(quán)，且愿意支付足夠的代價(jià)，這類股票將存在更大的上漲空間，因此在綜合考慮公司基本面的情況下可積極介入此類股票，分享股權(quán)分置試點(diǎn)所帶來(lái)的溢價(jià)。

　　4、介入明顯低估的個(gè)股

　　熊市環(huán)境下，市場(chǎng)總是對(duì)負(fù)面因素作出過(guò)度的反映，此時(shí)大多數(shù)股票往往被市場(chǎng)低估。對(duì)于許多深幅回調(diào)的股票，即使是從獲取絕對(duì)投資收益的角度，也已經(jīng)具有相當(dāng)?shù)膬r(jià)值，因此是投資的好時(shí)機(jī)。(華富基金管理公司供稿)