|
“黑五月”的真正原因在于：第一批四家試點公司代表性不強，各方博弈導致暴跌，解決股權分置其實是實質利好
記者 易非 深圳報道
對于前一階段基金新核心資產的暴跌，長盛基金的觀點與市場流行的觀點迥異，其并
不認為是試點引起估值體系混亂從而帶來了市場新一輪暴跌。對于中期，長盛也表示不再極度看空，原因在于制度缺陷和估值的壓力正在發生積極變化。同時，長盛基金認為，未來市場漂亮5%仍是常態。就這些觀點，記者采訪了長盛基金公司策略分析師童學軍。
記者：股權分置試點對市場的影響如何？
童學軍：從估值這一最根本點上看，解決股權分置的啟動對市場應該是實質利好。一方面解決股權分置的啟動為解決長期困擾A股市場的制度缺陷提供了基礎，這意味著經典估值模型(DCF模型)中股權資本成本的相應下降(要求的風險溢價下降)，其結果是A股市場合理市盈率水平的上升。在新制度下不管流通股和非流通股利益都將和股價密切聯系在一起。而另一方面，由于非流通股獲得流通權的對價的存在，預期動態市盈率水平將下降，具體下降幅度則取決于具體的對價水平。我們測算全市場預期動態市盈率水平的下降幅度在30%左右。
記者：但是，為什么解決股權分置的啟動成為市場新一輪暴跌的導火索？
童學軍：根本原因在于兩點：1、第一批4家試點公司基本以民營企業和地方國有企業為主，代表性不強，質地一般，沒有涉及到國資委直屬上市公司和優質公司。畢竟國資委直屬上市公司和優質公司才是A股市場的中流砥柱。我們認為在下一批試點中是否包含好公司、好方案將是解決股權分置能否順利展開和市場能否結束尋底步入反彈周期的重要因素。這意味著因進一步的試點和配套政策，市場關于股權分置的錯誤預期的修正將是未來的重要投資機會。2、市場博弈的結果。解決股權分置的啟動前市場盈利模式單一，那就是基金主導的靠投資標的的持續盈利增長維持的價值投資模式。而市場其他資金跟隨這種盈利模式。而試點后市場有了新的盈利模式，那就是依賴非流通股獲得流通權的對價帶來的投資標的的一次性估值水平大幅下降所維持的價值投資模式。由于市場其他資金可以參與到制定試點公司方案，顯然這種盈利模式最適合他們。其結果就是市場上一些其他資金和基金的一定頭寸背叛了靠投資標的的持續盈利增長維持的價值投資模式來支撐的漂亮的5%陣營，轉向后一種盈利模式；而在漂亮的5%涉及到的公司中持股輕的基金跟隨殺出形成骨牌效應；同時漂亮的5%涉及的公司基本面的很小的不利變化被迅速放大。我們看到的就是漂亮的5%崩盤帶來市場新一輪暴跌。盡管我們認為經過這段博弈后市場很快就會明白塵是塵，土是土，企業的核心競爭力和估值水平才是根本，漂亮的5%仍會繼續獨立行情，但由于當前資金面尤其是基金資金的緊張，我們不能忽略這一新的盈利模式對市場短期的沖擊。因此，我們并不認同市場流行的看法，即試點引起了估值體系的混亂從而帶來了市場新一輪暴跌。實際上市場混淆了A股市場合理市盈率水平和預期動態市盈率水平兩個基本概念。
記者：從短期和長期看，市場運行趨勢將會如何？
童學軍：短期市場(未來1個月)運行趨勢關鍵取決于政策面的變化，主要是紅利稅的取消、平準基金的成立和入場以及在下一批試點中是否包含好公司、好方案從而修正市場的預期。如果平準基金的成立和入場或者在下一批試點中包含好公司、好方案從而修正市場的預期能兌現的話，市場出現10%-20%左右的反彈行情應該是可以期待的。而從中期(未來6個月)看，我們持中性看法，而不是去年以來的一直極度看空。不再極度看空原因在于制約A股市場的兩大根本問題——制度缺陷和估值的壓力正發生積極變化。而從5月30日的估值水平看，2004年市盈率17.46倍，2005年動態市盈率15.88倍。即使不考慮對價的存在，按照我們兩階段DDM模型關于A股市場合理市盈率水平的測算，目前A股市場已經被低估。盡管在熊市市場經常矯枉過正，但我們相信再長的隧道也有盡頭，目前位置過度悲觀顯然不足取。如果考慮對價的存在，2005年動態市盈率為14.43～12.21倍。
但不再極度看空A股市場并不意味著已經開始看好這個市場，其原因在于宏觀經濟處于減速運行和A股市場近1400家上市公司行業分布以屬于投資帶動性的周期性行業(主要是原材料、資本品行業)為主，在市場中所占利潤和市值比重很大。顯然在中國經濟成功著陸和宏觀調控結束前，A股市場不具備大級別行情(30%以上漲幅)甚至牛市的基本面基礎。
記者：在將來我們還需要關注漂亮的5%嗎？
童學軍：考慮市場的熊市特征和A股市場近1400家上市公司行業分布結構特征，漂亮的5%將是常態，變化的只是部分公司的進進出出；此外，如果解決股權分置的理論基礎是非流通股為獲得流通權而支付流通權對價而不是因歷史成本不同而需要非流通股對流通股進行補償，那么從邏輯上我們并不能必然推導出漂亮的5%或者說好公司的方案就比一般公司或者壞公司的差。同時如果政府輔以試點的動力機制，試點并不必然出現劣幣驅逐良幣現象。
| 
