華商基金：換個角度看我國開放式基金贖回悖論

　　由于對基金份額的申購和贖回沒有限制，因此開放式基金的規模經常處于變化之中。基金管理公司是根據所管理的資產總量按照固定比例來收取管理費，其收益最大化的直接要求就是管理資產規模的最大化；而對基金投資者來說，投資基金的目的在于獲取高質量(經過風險調整后)的投資回報最大化。可見，基金管理人取得良好的管理業績，為基金投資者創造高質量的投資回報，從而吸引更多的基金投資者，雙方實現共贏，是基金業發展的理想局面。

　　從國外基金業的實踐經驗來看，一般業績比較突出的共同基金都持續存在凈資金流入，即申購資金量超過贖回資金量，這說明在留住原有投資者的同時吸引了新的投資者進入基金，規模的不斷擴大帶來了更多的管理費；而業績差的共同基金存在凈資金流出，規模不斷縮小甚至清盤。這樣的優勝劣汰機制對基金經理存在著很大的正向激勵作用，保證了基金經理可以勤勉盡責地為基金投資者服務。

　　Barber(2000)的研究表明，美國家庭基金投資者選擇基金的主要依據是基金的歷史業績，在買入基金時，投資者傾向于選擇上年度業績排名前20%的基金；而賣出基金時也傾向于業績比較好的基金，賣出盈利基金的可能是賣出虧損基金的可能的兩倍，在所有基金交易中有40%以上的賣出集中在業績排名前10%的基金，而賣出業績最差的10%基金交易還不到15%；總的來說，雖然賣出盈利基金的可能性更高，但同時有更多的資金流入到了盈利的基金中去，因此，業績比較好的基金總體表現為凈申購，基金規模在不斷擴大。

　　另外，Roston(1996)的研究表明，雖然投資者選擇基金的主要依據是基金的歷史業績，但對于不同品質的基金來說，當期好的業績可能會面臨迥然不同的選擇：如果該基金的歷史業績一直比較好，即使當期業績不好，投資者也傾向于將這種結果歸為運氣不好，不會馬上贖回該基金，也就不會帶來大量的資金流出，對基金的規模影響不是很大；而對于以往業績一般的基金來說，即使當期取得了很好的投資業績，投資者也傾向于認為運氣使然，為了避免將來業績下降，必然會馬上贖回基金，導致大量的資金流出，導致規模的迅速縮小。他的實證結果也表明，對持續業績良好的基金來說，基金業績的增長所帶來的資金流入效應遠遠大大資金流出效應，導致基金規模的不斷增大。

　　上面兩位學者的研究都表明在基金業績與基金凈贖回率之間存在負相關的關系，即基金的業績越好，基金的凈贖回越少，甚至很多基金表現為負的贖回，基金規模不斷擴大，對基金經理存在正向的激勵作用，基金經理也更傾向于獲取更好的基金業績回報基金投資者。

　　從國內基金的實踐來看，自首只開放式基金成立以來，除近期比較火爆的貨幣市場基金外，基金份額的凈贖回問題就一直在困擾著所有的基金管理公司。在所有開放式基金都面臨凈贖回的情況下，基金業績越好，凈贖回率越高，相反有些業績比較差甚至虧損的基金反而規模相對穩定，凈贖回率比較低，給人直觀的感覺就是優汰劣勝，出現了所謂的贖回悖論。

　　我國開放式基金贖回悖論的出現，有其深刻的市場原因：

　　首先，證券市場的長期持續下跌使得投資者對基金能否持續盈利喪失了信心。我國開放式基金僅限于國內證券市場，主要是A股市場，自2001年6月以來，A股市場的持續下跌，使得市場暴露出的問題也越來越多，而這些問題的暴露又促進了整個市場的下跌。在證券市場整體下跌的情況下，基金盈利的神話能夠維持多久，投資者心里都沒有底，在對未來預期不利的情況下，投資者的最優選擇就是贖回已經盈利的基金，以保證不虧損或微利。而對于已經虧損的基金，由于心理上不愿意接受虧損的現實，反倒不會著急贖回，等待業績漲上去以后套現。

　　國內有研究表明，在階段牛市時，基金投資者對基金的歷史業績和當期業績都表現出了強烈的追漲行為，申購非常踴躍；而在市場持續下跌時，投資者對歷史業績或當期業績突出的基金都表現出獲利套現意愿，而且業績越好，這種意愿越強烈，形成典型的贖回悖論市場由漲轉跌時，投資者傾向于申購歷史業績好的基金而贖回當期業績好的基金；市場由跌轉漲時，投資者對當期業績突出的基金表現出強烈的追漲行為，而對歷史業績不敏感。這個研究的結論證明了在我國的確存在贖回悖論，但僅僅出現在證券市場持續下跌的時期中，由于自開放式基金設立以來一直面臨市場的整體下跌，出現贖回悖論也是必然的暫時現象。

　　其次，證券市場的持續下跌導致了投資者對基金的喜新厭舊行為，這個原因實際上也要歸結于投資者信心的不足。由于證券市場的整體持續下跌，老基金的倉位即使不下跌，也持續面臨下跌風險，而新基金沒有歷史包袱，相比老基金具有更低的持倉成本，也就更容易取得好的業績；另外，由于開放式基金的認購費用低于申購費用，而且往往在認購時還有其他一些優惠，因此認購新基金的成本明顯低于申購老基金。在這種情況下，如果老基金有了盈利，理性的投資者肯定會選擇喜新厭舊，業績好的基金也必然面臨更大的贖回壓力。

　　單只基金的贖回悖論在我國市場上的客觀存在，似乎說明我國基金市場上存在一種劣勝優汰的負反饋機制，使好的基金經理人難以立足。但如果我們換個角度來觀察，就會對這個問題有一個新的認識。

　　我們知道基金管理公司資產規模的增長有兩種途徑，一是通過單個基金的凈申購使得公司管理的資產規模不斷擴大，二是通過發行新的基金擴大公司管理的資產規模。國外基金管理公司資產規模的增長主要依賴于第一種途徑，而我國基金管理公司擴大資產規模的途徑則主要依賴于第二種。針對國內基金公司資產規模增長方式的這個特點，在考慮基金業績與凈贖回率之間的關系時，就不應該僅僅限于單只基金，而應該考慮整個基金管理公司所管理的總資產的變動情況。

　　從國內基金管理公司運作的實踐來看，如果一家基金管理公司管理的基金的業績持續比較好，盡管單只基金可能會遭遇凈贖回，但新發行基金時，由于以往的賺錢效應，不僅老客戶增持該公司新基金產品，也會吸引更多的新投資者認購該公司的產品，從而擴大該公司所管理的資產總額；而歷史業績不好的基金管理公司即使現有基金規模變動比較小，但新發基金時，有了虧損的老客戶顯然不會再選擇該公司，新投資者也看不到賺錢的先例，因此難以募集到理想的首發規模，這使得同一時期發行基金的首發規模差異也是非常大的。拿國內最早設立的10家基金管理公司來看，經過幾年的發展，目前已經有了很大的分化，有管理資產規模超過400億的公司，也有管理規模僅僅幾十億的公司，根本原因就在于其管理基金業績的差異。

　　從這個意義上來講，盡管單只開放式基金的贖回悖論依然存在，但基金業績增長對基金公司管理的總資產規模變動的促進作用是十分明顯的。因此，開放式基金的優勝劣汰機制在我國是依然適用的。(上海證券報 華商基金管理公司 馬順福 梁永強)

　　(來源：上海證券報)