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□融通基金管理有限公司 機構(gòu)理財部
隨著《企業(yè)年金基金管理試行辦法》等企業(yè)年金法規(guī)的出臺，企業(yè)年金的市場化運營將邁上一個新的階段。因此如何有效地將國內(nèi)基金風險預算管理實踐與國外養(yǎng)老基金風險預算經(jīng)驗相結(jié)合，提高企業(yè)年金投資的風險控制水平，將成為我國企業(yè)年金投資管理機構(gòu)的重要課題，也將成為未來對年金管理人進行科學考核的重要依據(jù)。
“安大略教師養(yǎng)老金計劃(OTPP)”是加拿大最大的養(yǎng)老金計劃，由加拿大安大略政府和安大略教師聯(lián)合會為共同發(fā)起，為約25萬教師提供養(yǎng)老金管理，目前管理資產(chǎn)為850億加元。自1990年起，OTPP的長期回報率年均為11.3%，其長期目標是管理養(yǎng)老金的盈余(資產(chǎn)減去負債)及盈余風險，為參加養(yǎng)老金計劃的安大略省教師在退休時提供固定的收益。我們注意到，OTPP養(yǎng)老金風險管理中的盈余風險的來源主要是因為養(yǎng)老金政策制定的資產(chǎn)配置中的風險及回報特點與養(yǎng)老金的債務義務不相匹配；其余部分的風險來自因組合經(jīng)理在其組合中持有的資產(chǎn)與養(yǎng)老金政策中所規(guī)定的資產(chǎn)配置不同而產(chǎn)生的主動性風險。OTPP自1995年開始使用以VAR為基準的風險預算，在解決主動性風險所帶來的謎團上取得了較大的進步：制定一個“主動性風險預算”，同時保證投資經(jīng)理們盡力為其主動性風險配置取得收益。在養(yǎng)老金風險管理中，管理人應注重各資產(chǎn)風險相關(guān)性的研究。在引用“風險預算”概念以前，OTPP每一個資產(chǎn)類別的經(jīng)理關(guān)注的僅是他自己那部分資產(chǎn)的風險與回報，而目前基金經(jīng)理們更多地使用主動性風險管理來描述各種投資策略下可能帶來的回報。
我們還注意到，在OTPP對其養(yǎng)老金的管理中，他們?yōu)榱藴p少養(yǎng)老金長期資金積累的成本，養(yǎng)老金計劃的目標是“盈余增長”(即養(yǎng)老金資產(chǎn)增長超出其債務義務增長部分)，同時接受“風險盈余”，或即SaR。實際上SaR有兩個組成部分，(1)“政策風險盈余”或“政策SaR”，即由于選擇一種政策性資產(chǎn)配置，而這種政策性資產(chǎn)配置和養(yǎng)老金的債務義務特點不相匹配而產(chǎn)生的風險；(2)“主動管理風險”或“風險管理效果”即“MEaR”，指同在政策資產(chǎn)配置基準中規(guī)定的資產(chǎn)相偏離而產(chǎn)生的風險。那么換句話說，養(yǎng)老金的實際盈余增長應為其“政策性盈余增長”及“主動管理回報”之和，OTPP發(fā)現(xiàn)資產(chǎn)配置在很大程度上決定了一個養(yǎng)老金的風險，而主動管理所帶來的回報對養(yǎng)老金盈余增長的貢獻存在不確定性。
一個養(yǎng)老金計劃在制定其風險管理制度中，如果按照“風險預算”的概念，其追求的目標應該為在保持養(yǎng)老金資產(chǎn)負債平衡的基礎(chǔ)上，將“風險預算”分配到各資產(chǎn)組合中，組合經(jīng)理在其各自“風險預算”的基礎(chǔ)上追求養(yǎng)老金的盈余增長以滿足養(yǎng)老金目前和未來的支付需求。養(yǎng)老金在制定了“風險預算”后，還應對它的執(zhí)行狀況進行監(jiān)測，尤其是對“主動性管理風險”的監(jiān)測。為了達到這一目的，OTPP制定了主動性管理風險預警區(qū)域，在不同的區(qū)域內(nèi)，組合經(jīng)理們有著不同的權(quán)限，其最終的效果是為了使組合經(jīng)理們在其分配到的“風險預算”中充分利用其“風險預算”并取得“主動管理回報”。
對養(yǎng)老金“風險預算”概念的使用當然還要同現(xiàn)代信息技術(shù)軟硬件的進步相結(jié)合，一個以VAR為基礎(chǔ)的“風險預算”系統(tǒng)要求養(yǎng)老金管理人通過對歷史數(shù)據(jù)的處理，將養(yǎng)老金的歷史風險數(shù)據(jù)與目前的養(yǎng)老金風險預算相結(jié)合，從而制定出符合養(yǎng)老金政策的“風險預算”。這樣的風險系統(tǒng)不應只關(guān)注數(shù)字，它還應更關(guān)注養(yǎng)老金的策略、可供選擇的其他結(jié)構(gòu)、找到更好的風險和收益的平衡。
綜上所述我們可以了解到國外養(yǎng)老金管理機構(gòu)在“風險預算”的實際應用方面已經(jīng)有了比較長的實踐經(jīng)驗及成熟的技術(shù)，同時我們也注意到“風險預算”在國內(nèi)目前基金的風險管理中已經(jīng)得到越來越廣泛的應用。目前國內(nèi)基金管理公司風險預算的主要思想是根據(jù)其基金產(chǎn)品的投資風格對每種資產(chǎn)及組合經(jīng)理設(shè)定限額或風險預算值，通過定期跟蹤組合的風險暴露，在組合風險暴露超過給定的風險預算時進行必要的調(diào)整，從而保證投資組合的風險暴露控制在與其投資風格相一致的水平上。而養(yǎng)老基金由于其特有的特點，在如何進行風險預算中有著不同的要求，這主要體現(xiàn)在以下兩個方面：
首先，養(yǎng)老金強調(diào)的是要進行資產(chǎn)———負債匹配的管理。由于國內(nèi)目前的各種基金一般不存在定期償付的問題(封閉式基金只需到期償付)，對于開放式基金，只是通過預留一部分現(xiàn)金和保持資產(chǎn)組合較好的流動性來應付未來不確定的贖回，因而目前國內(nèi)的基金基本上還只限于單一的對資產(chǎn)進行風險預算管理；其次，養(yǎng)老金更重視資產(chǎn)的安全性，相應的其所能承受的風險水平相對較低，因而其資產(chǎn)組合對風險水平承受能力也不同于大多數(shù)股票型的基金，這對我們?nèi)绾慰茖W的設(shè)置風險預算限額也提出了新的要求。
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