52只A股創出新高 3年熊市大牛股緣何脫穎而出

　　長達3年9個月的熊市里仍有52只A股創出新高

　　熊市大牛股緣何脫穎而出？

　　□中融基金公司 吳鋒

　　本文要點：

　　股市2001年6月以來出現的深幅調整，不僅是大盤的調整，更是股價結構的重新構造。熊市中也會造就牛股，牛市時也會出現熊股，這是我國證券市場成熟的重要標志。

　　2001年6月14日以來，我國股市出現了長達3年9個月的熊市。在大盤低迷，大部分個股跌幅巨大之際，依然有52只個股股價創出了區間新高或歷史新高。

　　鋼鐵、煤炭、交通運輸、石油石化、電力、通訊設備制造等部分行業出現了很高的景氣度，從而為處于景氣行業的上市公司創造了良好的盈利條件。

　　處于行業龍頭地位的上市公司不僅具有產品的定價權和話語權，而且具有很強的市場影響力和市場擴展力，在經營活動中能獲得更大的價值量。

　　隨著證券投資盈利模式的逐漸轉換，價值投資理念越來越受到各類機構投資者的高度重視，而價值投資的核心就是發現并長期持有那些經營業績持續穩定增長，現金流量充足的上市公司股票。

　　左右上市公司股票價格未來走勢的因素很多，但是決定因素只能是上市公司持續成長的經營業績。

　　牛股創新高的內在動能

　　上述52只牛股中除都市股份(資訊 行情 論壇)、白貓股份(資訊 行情 論壇)等6只個股屬于重組類個股而不具有代表性之外，其余的46只個股能創出區間新高或者歷史新高，基本上有以下幾方面的內在動能：

　　所處的行業具有高景氣度

　　盡管2001年6月以來我國股市熊氣彌漫，但是我國的GDP卻一直保持較高的增長速度，2001年GDP增長率為7.5%，2002年上升到8.0%，2003年達到9.3%，2004年創出近8年新高達到9.5%。在GDP保持較高增長速度的同時，部分行業如鋼鐵、煤炭、交通運輸、石油石化、電力、通訊設備制造等行業出現了很高的景氣度，從而為處于景氣行業的上市公司創造了良好的盈利條件。如交通運輸行業就是這幾年典型的景氣行業。

　　正是因為我國交通運輸行業較高的景氣度，為處于這一行業的上市公司提供了良好的盈利空間，我們看到在上述52只個股中有7只個股所處的行業為交通運輸行業，如深赤灣(資訊 行情 論壇)、鹽田港(資訊 行情 論壇)、上海機場(資訊 行情 論壇)、上港集箱(資訊 行情 論壇)等，而這類公司的經營活動和經營業績在這幾年得到了充分的體現和大幅的擴張。如深赤灣，截至2004年9月的主營業務收入就達到了110806萬元，較2001年全年增長了132.85%，而凈利潤則比2001年全年增長348.14%。上海機場2004年的主營業務收入和凈利潤分別比2001年增長了103.37%和127.90%。這就是為什么近幾年交通運輸行業牛股奔騰的重要原因。

　　具有行業龍頭地位

　　處于行業龍頭地位的上市公司不僅具有產品的定價權和話語權，而且具有很強的市場影響力和市場擴展力，同時還具備很強的抗市場風險能力，在經營活動中能獲得更大的價值量，這類行業領袖上市公司的內在價值遠遠超出了同行業的其他公司，因此這類公司往往會成為市場的稀缺資源而出現流動性溢價，同時這類公司的內在價值一旦被機構投資者認同往往出現籌碼大量鎖定現象。如寶鋼股份(資訊 行情 論壇)是我國鋼鐵行業的龍頭，中集集團(資訊 行情 論壇)就是我國集裝箱制造業的行業龍頭，中興通訊(資訊 行情 論壇)是我國通訊設備制造業的龍頭，而萬科(資訊 行情 論壇)則是我國房地產行業的龍頭。

　　從14家已經公布2004年年度報告的鋼鐵行業上市公司主營業務收入、凈利潤、經營活動產生的現金流量凈額、股東權益、總資產等指標的對比看，寶鋼股份無疑是鋼鐵行業的龍頭上市公司。如寶鋼股份2004年的主營業務收入為5863806.03萬元，而其他13家公司合計的主營業務收入為17640524.4萬元，但是寶鋼股份2004年的凈利潤為939523.14萬元，而其他13家公司合計凈利潤為1037334.23萬元，寶鋼股份2004年經營活動產生的現金流量凈額為1679822.14萬元，而其他13家公司經營活動產生的現金流量凈額為1382823.01萬元，寶鋼股份2004年的凈資產收益率為22.44%，而其他13家公司平均的凈資產收益率只有17.82%，這說明寶鋼股份創造的價值量遠遠高出其他鋼鐵類上市公司。

　　持續和良好的經營業績

　　2001年6月以來，隨著證券投資盈利模式的逐漸轉換，價值投資理念越來越受到各類機構投資者的高度重視，而價值投資的核心就是發現并長期持有那些經營業績持續穩定增長，現金流量充足的上市公司股票。如果由于系統性風險出現了市場總體估值水平的下降甚至是大幅下降，往往就是價值投資的最佳時機。我們通過對上述52只個股中已經公布了2004年年度報告的上市公司分析后發現，這類公司中的絕大部分公司2001年以來不論是主營業務收入，還是凈利潤都呈現出大幅穩定增長的態勢。

　　這27只個股中只有2只個股(三精制藥(資訊 行情 論壇)、燃氣股份(資訊 行情 論壇))2004年的凈利潤較2001年出現了一定程度的下降，而且這兩只個股還不屬于機構投資者看中的主流品種。

　　此外，筆者在研究中國上市公司生命周期時發現上述52只個股中有部分個股如中集集團、萬科、深赤灣、佛山照明(資訊 行情 論壇)、第一食品(資訊 行情 論壇)等幾家公司在上市10多年里，經營業績一直保持良好的增長態勢，1995年至2004年10年里年年盈利，未出現一年虧損。如中集集團1995年的凈利潤只有13863萬元，到2004年達到了238902萬元，較1995年增長了16.23倍，第一食品1995年的凈利潤只有1707萬元，到2004年凈利潤達到了11321萬元，較1995年增長了5.63倍。

　　具有資源壟斷優勢

　　資源(包括自然資源、技術資源、人力資源、品牌資源等)壟斷的背后就是行業壁壘，如要投資建設一個港口特別是天然良港，不僅需要大量的資金，而且還要具備建設天然良港的自然資源，因此港口類上市公司具有天然的資源壟斷優勢。作為正在與國際市場融匯，正在成為世界工廠的中國對國際市場的依存度大大提高，而與國際市場融匯的重要樞紐就是港口特別是諸如鹽田港、深赤灣這樣的優良海港。再如西山煤電(資訊 行情 論壇)、鹽湖鉀肥(資訊 行情 論壇)等資源類公司就是靠山吃山，靠湖吃湖；而同仁堂(資訊 行情 論壇)、云南白藥(資訊 行情 論壇)等公司已經建立起來的品牌已經得到了市場的廣泛認同，具有完全的品牌壟斷優勢。

　　良好的法人治理結構

　　根據世界銀行的定義，法人治理結構是關于如何最大限度的保護股東權益的問題。它集中考慮公司的經營者與公司所有者、董事會的關系，以保證公司的管理最大限度地體現所有者的利益。良好的法人治理結構應當是利益公平、信息透明、信譽可靠、責任到位、相互制衡。由于我國上市公司的股權結構中存在著明顯的一股獨大缺陷，流通股股東的投票權和話事權受到了很大的限制，因此所謂良好的法人治理結構就是經營者對所謂股東的責任心，盡可能的合理使用股東投入的每一分錢并給股東以合理回報。如中集集團、佛山照明、萬科、中興通訊等公司的法人治理結構就比較完善。中集集團總裁麥伯良當選為2004年CCTV中國十大經濟年度人物，評委的評語為“用10年持續高速成長驗證‘負責任’的上市承諾：為股東創造價值，用好股東的錢”。而佛山照明也是一家兢兢業業為股東創造回報的公司，上市以來給股東的現金分紅總額已經超過了募集資金總額。目前，上市公司法人治理結構是否健全已經成為證券投資基金等機構投資者進行股票選擇的重要參考指標。

　　得到機構投資者的垂愛

　　上市公司股價決定的因素除自身的價值外，還有一條來自市場的因素，那就是供求關系。隨著證券投資基金等機構投資者資金擁有量的大幅增加，處于景氣行業的龍頭上市公司、業績持續穩定增長的上市公司、具有一定資源壟斷優勢的上市公司、具有良好法人治理結構的上市公司逐漸成為市場的稀缺資源而出現了流動性溢價，而且具有良好質地的上市公司在某一時段內盡管有可能出現價值低估的現象，但是這類公司的價值終究會被挖掘出來。從2004年證券投資基金前10大重倉股的變化以及各家基金重倉股的同構化基本上可以印證這一觀點。

　　上述52只牛股之所以能逆風飛揚，之所以能鶴立雞群，除自身質地優良外，很重要的一條原因就是得到了證券投資基金的關愛，是基金通過市場的力量造化了一批牛股。

　　證券投資基金在很大程度上是這類牛股的市場制造者，而且基金持有量越大，籌碼集中度越高，這類個股的漲幅越大。如截至2004年12月31日，將上海機場納入前10大重倉股的基金達到了87只，基金持有上海機場流通股達到53533.3833萬股，占上海機場流通股的比重達到了70.72%。再如深赤灣，有16只基金將其納入前10大重倉股，基金持股量占深赤灣流通股的比重達到了37.44%。

　　逆風飛揚的52只牛股若干界定：

　　1、本研究報告的采樣對象為2001年6月14日前上市的1085只A股。

　　2、本研究報告的采樣時間區域為2001年6月15日至2005年3月14日，大盤運行的周期為3年9個月。

　　3、本研究報告所稱的創新高A股是指在2001年6月15日到2005年3月14日這一時間段內股價復權后漲幅大于0，復權股價創出區間新高的個股，這類個股為52只。

　　2001年6月14日后，我國股市出現了長達3年9個月的深幅調整。在大盤低迷，市值縮水，投資者虧損累累的背后，傳統的資金推動型盈利模式逐漸被價值投資型盈利模式所取代。盡管在這行市慘淡的3年9個月里，絕大部分個股跌幅巨大，但是依然有52只個股股價創出了區間新高或歷史新高。為什么這類個股能逆風飛揚，迭創新高呢？為什么這類個股得到了主力機構的垂愛呢？投資者應該從這類個股中得到如何的啟示呢？

　　2001年6月14日上證綜合指數(資訊 行情 論壇)在以2245.43點創下了中國股市10年來的新高后，便開始了長達3年9個月的調整(對未來的大盤走勢，本文不加評述)，相關指數調整情況參見下表：

　　我們通過對2001年6月14日前上市的1085只A股2001年6月15日的流通市值和2005年3月14日的流通市值對比發現，這1085只個股的流通市值平均縮水47.20%，其中流通市值縮水60%以上的個股達到了572只，占樣本股的比重達到52.71%，流通市值縮水在60-40%的個股為265只，占樣本股的比重達到24.42%，這說明目前的綜合指數特別是上證綜合指數具有一定的水分。　　　　

　　但是，在絕大部分個股流通市值大幅縮水，在深滬兩市大盤步入漫漫熊途的市場背景下，依然有52只(占全部個股的比重為4.79%)經復權計算的個股股價在這一時間段內創下了2001年6月15日以來的新高，有的還創下了歷史新高。

　　四點啟示

　　通過研究2001年6月以來這52只個股精彩的市場表現，通過分析推動這些個股精彩表演的內在動能，筆者認為有以下幾點啟示值得大家借鑒:

　　其一、我國股市2001年6月以來出現的深幅調整，不僅是大盤的調整，更是股價結構的重新構造，過去那種齊漲齊跌的市場景觀將“黃鶴一去不復返”。熊市中也會造就牛股，牛市時也會出現熊股。這是我國證券市場成熟的重要標志，盡管股價結構的調整十分殘酷，但是我國股市要成熟必須經過這一步。

　　其二、左右上市公司股票價格未來走勢的因素很多，但是決定因素只能是上市公司持續成長的經營業績，通過報表重組、關聯交易等非經常性損益虛增利潤只能得逞一時，但不能得逞一世，烏雞盡管能偽稱鳳凰，但烏雞終究還是烏雞。因此，股票選擇的基本參照系就是上市公司的經營業績，而且是持續的經營業績。

　　其三、影響上市公司經營業績的因素很多，筆者認為重要的無外乎行業是否處于景氣度上升階段、是否屬于行業龍頭、是否具備一定的資源壟斷優勢、法人治理結構是否健全和完善。筆者認為健全和完善的法人治理結構對上市公司保持經營業績的穩定持續增長至關重要。

　　其四、研究是創造價值的先決條件。也許投資者會覺得證券投資基金選擇并長期持有一些漲幅可觀的股票十分神秘，但是投資者并沒有看到基金公司的研究人員為挖掘這類個股所付出的辛勤勞動。如中融基金公司2003年之所以敢將鹽田港等港口類個股納入其基金的前10大重倉股，就是公司研究人員經研究和國際比較后發現,我國港口類股票的市盈率與國外發達國家同類股票的市盈率相仿或者更低,這類股票下跌的風險非常小。而中國經濟今后相當長的一段時間將繼續高速增長，鹽田港、深赤灣等企業將保持較高的增長速度,其相對價值和絕對價值都被低估。正是因為研究先行，證券投資基金才能創造出戰勝市場的良好業績。