國泰基金2005年投資策略報告之行業配置策略

　　4 行業配置策略

　　4.1 2005年行業配置思路

　　雖然2005年很難有行業性的整體投資機會，但基于行業分析的個股精選將繼續成為獲取投資收益的不變來源。影響2005年中國經濟和市場的因素錯綜復雜，對中國的主要挑戰是 如何在其經濟的不斷市場化和國際化進程中來管理增長(managing the growth)。既面臨對內壓力，包括如何實現經濟增長軟著陸以及經濟增長方式的轉變，以及如何抑制房地產價格過快增長和相應產生的巨大(行情 論壇)金融風險；也面臨人民幣匯率升值和后WTO時代進一步市場開放的對外壓力。同時，由于中國股票市場的不斷與國際接軌的壓力，各行業板塊的估值也將繼續進行結構性調整。

　　基于我們對宏觀經濟和市場特征的分析，我們認為經濟增長的結構性變化、人民幣利率、以及人民幣匯率將成為主導2005年行業選擇的核心因素。同時，國家對農業的扶持、物價水平和物價形成機制的變化、石油價格的變化、以及WTO對行業準入限制的放松、3G的可能推出等也將是進行行業選擇和配置的重要因素。行業配置的主要思路是抓住這些因素產生的機會，同時盡可能回避相關的投資風險。

　　1、宏觀經濟增長的結構性變化：預計2005年投資增速明顯減緩，并成為拉動經濟增長減速的主要因素。與此同時，消費繼續平穩較快增長，消費相對于投資以及消費在經濟總量中所占的比重均將上升。進出口貿易增速雖有所回落，但將繼續保持較快增長，并成為緩沖國內緊縮效果的力量。煤電油運的緊張狀況也將持續。

　　2、人民幣利率上調：國家將可能繼續上調人民幣利率，以控制投資的過快增長。升息對投資拉動行業、資產負債率高、財務費用與利潤總額比值大的負面影響相對較大；同時加息后由于總需求受到抑制而導致某些行業產品需求降低，銷售下降，庫存增加，價格下降。但加息對消費和公用事業行業影響較小。

　　3、人民幣匯率升值：人民幣匯率如發生升值，將對整體經濟和不同行業的盈利產生較大影響。影響的方式包括：出口價格(折人民幣，下同)的變化，包括以外匯計價的非貿易收入；進口成本的變化，包括以外匯計價的非貿易支出；進口產品價格變化對國內銷售價格的變化；外幣毛利折人民幣金額的變化(如石化等)；外幣資產、負債發生的匯兌損益；上述價格變化引起的銷售量的變化等。同時，根據Balassa-Samuelson模型，人民幣升值后，非貿易品部門產品相對于貿易品部門產品的比價上升，從而使非貿易品部門在經濟總量當中的比重上升。另外，不可貿易部門的資產價值也將可能上升。

　　4、國家對農業的扶持：中央經濟工作會議確定“三農問題”是所有工作中的重中之重，將繼續采取扶持政策，因此，圍繞農業的相關受益產業值得重點關注，如農村消費的啟動以及對化肥等農用生產資料需求上升等。

　　5、物價水平和物價機制的變化：在物價水平方面，雖然CPI同比漲幅有所降低，但由于上游生產資料價格上漲、房價上漲、以及工人工資上漲，預計2005年CPI繼續面臨上漲壓力，通貨膨脹可能從今年的糧食價格推動為主轉向成本推動型通貨膨脹。由于成本推動型通貨膨脹，明年的價格上漲將很可能從上游產品逐步傳導到下游產品，消費品行業將出現一定投資機會。同時，要回避成本大幅上漲的行業。在物價機制方面，價格管制的放松和(行情 論壇)市場化定價將有可能促使定價偏低的服務價格(包括水、電、學費、公交運輸、有線電視價格等)上漲。

　　6、WTO對行業準入限制的放松等：這包括我國對零售、銀行、電信、汽車等行業市場準入的進一步放松，也包括國外對我國出口限制的放松，如取消從我國進口的紡織品配額等。

　　7、石油價格的變化：對以石油為原料和燃料的所有下游行業產生影響

　　4.2 2005年的行業選擇

　　根據我們對2005年股票市場將延續2001年以來調整趨勢的判斷，在行業配置方面總體上建議采取防御性策略。行業配置的主要方向是抓住上述因素產生的機會，同時盡可能回避相關的投資風險。主要選擇以下行業中的龍頭型公司：

　　1、受宏觀調控、加息和人民幣匯率升值影響小的壟斷和資源緊缺性行業，繼續看好煤電油運等。在煤電油運中，我們認為最緊缺的是交通運輸，應重點配置。煤炭由于資源短缺，價格將繼續上漲，投資價值略勝電力。電力2005年繼續短缺，但存在成本上升和新增發電能力投資過快的風險。電力設備行業仍存在一定的投資機會。

　　2、消費相關行業：繼續看好醫藥、食品飲料、紡織、消費電子、通訊設備、家電等行業的龍頭公司，同時，增加對零售、傳媒等行業的投資比重。在消費品結構上，關注農村消費對大眾消費品需求上升的投資機會；

　　3、出口類公司的龍頭企業，如紡織、家電、造船(集裝箱)、醫藥、電子、通訊設備等；

　　4、在總體上降低對周期性行業投資比重的同時，對鋼鐵、石化行業中受經濟增長減速影響比較小的重點公司仍保持一定的投資比重，并利用股價回調可能過大的機會增加投資收益；

　　5、農業相關受益行業，如尿素、鉀肥、農用生產資料、農業經營企業等；

　　6、人民幣升值相關受益行業，如造紙、航空、資產價值和盈利比重可能上升的不可貿易行業等，回避受人民幣升值負面影響過大的行業；

　　7、由于價格管制的放松和市場化定價而價格可能上漲的行業，如水、電、學費、公交運輸、有線電視價格等；

　　8、3G推出可能產生的投資機會；

　　9、關注轉折性行業，如汽車、電解鋁等，但目前仍不是投資的最佳時機。

　　由于房價上漲過快，而國內房地產上市公司以開發商為主，我們依然看淡房地產行業，以回避利率上調中地價上漲、房價回落的風險。同時，由于不良資產上升、債券虧損、估值偏高、持續融資壓力、外資銀行競爭加劇、利差收窄、大型銀行上市等風險，我們繼續看淡銀行業，但關注營業稅下調等行業扶持政策出臺產(行情 論壇)生的階段性投資機會。另外，由于投資增速明年可能明顯下降，從而可能導致投資品價格的大幅度波動，我們建議回避建筑鋼、工程機械、水泥泛周期性行業。

　　在各行業中選擇具有以下特征的龍頭企業：

　　①具有定價能力，能夠通過提價轉嫁成本上升壓力；

　　②不受成本上升的影響；

　　③成本下降的受惠者；

　　④規模擴張；

　　建議回避成本上升、無定價能力的企業。 (國泰基金管理有限公司獨家供稿)

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