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首先，我們認(rèn)為2005年中國(guó)的宏觀經(jīng)濟(jì)將一如既往地“持續(xù)、快速、健康”地發(fā)展。在2004年GDP增長(zhǎng)率可能高達(dá)9.4%的基礎(chǔ)上，05年GDP增長(zhǎng)率仍將保持8.5%左右的水平。在成本推動(dòng)的作用下，05年消費(fèi)者價(jià)格指數(shù)將保持在與04年相當(dāng)?shù)乃交蚋汀?/p>
上述觀點(diǎn)也是絕大多數(shù)專(zhuān)家和學(xué)者的觀點(diǎn)，然而對(duì)于2005年的中國(guó)經(jīng)濟(jì)，我們的視角重點(diǎn)在于人民幣匯率以及通貨膨脹和資產(chǎn)價(jià)格的變化，我們的總體結(jié)論是：資產(chǎn)價(jià)格膨脹
是當(dāng)前中國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展過(guò)程中無(wú)可避免的階段性趨勢(shì)，而這將從根本上指引我們的2005年的投資方向。
演繹上述結(jié)論的起點(diǎn)是中國(guó)經(jīng)濟(jì)目前的特色。我們認(rèn)為，中國(guó)經(jīng)濟(jì)目前在總體上體現(xiàn)了市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)的特點(diǎn)，但在部分領(lǐng)域仍能反映出計(jì)劃經(jīng)濟(jì)的痕跡。部分行業(yè)的生產(chǎn)要素和終端價(jià)格中一端受到政府調(diào)控，另一端則完全市場(chǎng)化。如果調(diào)控價(jià)格與市場(chǎng)價(jià)格差距過(guò)大，行業(yè)將出現(xiàn)暴利或巨虧。因此這些行業(yè)中存在一定的“虛擬繁榮”現(xiàn)象，典型由政府調(diào)控價(jià)格的商品包括：政府服務(wù)(稅金)，地價(jià)，成品油，天然氣，煤價(jià)(部分)，鐵路運(yùn)輸，電信服務(wù)等。既然繁榮是“虛擬”的，長(zhǎng)期而言它必然會(huì)在市場(chǎng)化的過(guò)程中消失。
中國(guó)經(jīng)濟(jì)在市場(chǎng)化進(jìn)程中目前最重要的非市場(chǎng)化價(jià)格是資金的價(jià)格，它具體體現(xiàn)為匯率和利率。就匯率而言，通常一國(guó)匯率從長(zhǎng)期看必將反映該國(guó)的經(jīng)濟(jì)實(shí)力，而中國(guó)的匯率自1994年以來(lái)就沒(méi)有出現(xiàn)大的調(diào)整。同時(shí)，中國(guó)所接受的FDI以及國(guó)際貿(mào)易順差也不斷攀升，2004年末中國(guó)的外匯儲(chǔ)備超過(guò)了6000億美元。IMF認(rèn)為人民幣匯率低估了30%，人民幣面臨巨大的升值壓力；就利率而言，中國(guó)目前名義利率不抵通貨膨脹率，出現(xiàn)了負(fù)利率的現(xiàn)象，而負(fù)利率就意味著存款不利，借款有利。
上述對(duì)匯率與利率的分析所衍生的結(jié)論是：投資、消費(fèi)和出口，即所謂國(guó)民經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的“三駕馬車(chē)”將高速前進(jìn)，進(jìn)而從整體上促進(jìn)GDP的快速增長(zhǎng)，這就是我們?cè)?004年所看到的實(shí)際情況。而如果沒(méi)有恰當(dāng)?shù)暮暧^經(jīng)濟(jì)政策加以調(diào)劑，那么通貨膨脹將是難以避免的，我們?cè)?004年也看到這樣的苗頭。
解決通貨膨脹的宏觀經(jīng)濟(jì)政策的基本措施從貨幣這個(gè)角度看通常包括提升利率和／或升值本幣。提升利率將提高本幣的收益率，在固定匯率制度下，這將吸引更多的國(guó)際資本流入本國(guó)，結(jié)果是將進(jìn)一步提高本幣升值的壓力。所以，本幣升值可能性在這樣的環(huán)境下將日益升高。當(dāng)然這種局面也有可能被別的因素所破解，而不是本幣升值，例如中國(guó)經(jīng)濟(jì)硬著陸，升值預(yù)期自然下降或消失，但這種狀況出現(xiàn)的可能性很小；或者中國(guó)實(shí)行更加嚴(yán)格的資本項(xiàng)目管制，杜絕國(guó)際游資的自由進(jìn)出境，而這又是在實(shí)踐中難以實(shí)現(xiàn)的。所以，我們目前所面對(duì)的是負(fù)利率、本幣預(yù)期升值的宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境，置身這樣的環(huán)境，我們進(jìn)行投資的基本和首要原則就是：借貸款，買(mǎi)資產(chǎn)。而最重要的資產(chǎn)類(lèi)別選擇就是股票和房地產(chǎn)。
雖然中國(guó)股市的當(dāng)務(wù)之急是糾正市場(chǎng)缺陷和重建投資人信心，但是股票市場(chǎng)仍然可以從資產(chǎn)價(jià)格上升中受益。經(jīng)過(guò)近幾年來(lái)的下跌，應(yīng)該說(shuō)目前中國(guó)已經(jīng)有相當(dāng)數(shù)量的上市公司具有了較明顯的投資價(jià)值，大盤(pán)整體的PE已降到15倍左右，PB降到2倍左右。申萬(wàn)巴黎股票庫(kù)目前的PE為12.79倍，這已與主要發(fā)達(dá)國(guó)家和地區(qū)的股票估值無(wú)太大差異，2005年股票市場(chǎng)預(yù)期有機(jī)會(huì)實(shí)現(xiàn)15-20%的升幅。
與上述宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境分析的邏輯相一致，我們認(rèn)為2005年行業(yè)配置選擇的要點(diǎn)在于：“高負(fù)債，高資產(chǎn)”的商業(yè)經(jīng)營(yíng)模式。在資產(chǎn)價(jià)格膨脹的環(huán)境下應(yīng)選擇具高資產(chǎn)特性行業(yè)；在負(fù)利率的環(huán)境下應(yīng)選擇具高負(fù)債特性行業(yè)。同時(shí)，回避“虛擬繁榮”行業(yè)。具體來(lái)說(shuō)，重點(diǎn)投資行業(yè)包括：地產(chǎn)業(yè)、航空業(yè)、銀行業(yè)和零售業(yè)。
2005年的地產(chǎn)業(yè)：由于美元持續(xù)走弱，人民幣幣值面臨重估壓力，這將推動(dòng)國(guó)際資金進(jìn)場(chǎng)以博取匯率變動(dòng)收益；而目前銀行超額準(zhǔn)備金率處于低位，CPI明顯回落，利率或準(zhǔn)備金率的調(diào)整空間不大；在溫和通漲的環(huán)境下，資金仍將選擇以房地產(chǎn)為代表的非貿(mào)易品從而推高價(jià)格。具有充足優(yōu)質(zhì)土地儲(chǔ)備的龍頭房地產(chǎn)公司將在05年獲益。
2005年的航空業(yè)：首先，行業(yè)需求增長(zhǎng)超過(guò)運(yùn)力增長(zhǎng)；其次，公司整合帶動(dòng)規(guī)模擴(kuò)張；其三，人民幣一旦升值不僅可增加匯兌收益，而且可降低燃油、航材和折舊成本，提升航空業(yè)盈利能力，而國(guó)內(nèi)加息對(duì)航空業(yè)影響較小。航空業(yè)對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)的彈性系數(shù)保持在2水平，穩(wěn)定的宏觀經(jīng)濟(jì)有利于行業(yè)發(fā)展，預(yù)計(jì)2005年總周轉(zhuǎn)量增長(zhǎng)15%。
2005年的銀行業(yè)：GDP增長(zhǎng)中消費(fèi)占比提高將促進(jìn)消費(fèi)金融的成長(zhǎng)，而04年宏觀調(diào)控的負(fù)面影響可能被高估；預(yù)計(jì)上半年貸款同比增速下降較大，下半年持平。
2005年的零售業(yè)：居民名義收入繼續(xù)增加和輕微通漲將有利于消費(fèi)增長(zhǎng)；人民幣一旦升值將帶來(lái)商品的豐富和資產(chǎn)價(jià)值的提高；預(yù)計(jì)05年零售總額同比增長(zhǎng)可望保持13%；大賣(mài)場(chǎng)，專(zhuān)業(yè)零售等子行業(yè)將高于行業(yè)平均速度。
就債券市場(chǎng)而言，2005年將是休養(yǎng)生息的一年。加息的頻率和公開(kāi)市場(chǎng)操作將是影響債市的最大因素。我們預(yù)期年內(nèi)央行將加息兩次(50-75bp)，二季度和四季度概率偏大。同時(shí)預(yù)期央行票據(jù)利率將成為準(zhǔn)基準(zhǔn)利率，全年前低后高。相應(yīng)的債券投資策略是，對(duì)債市采取積極防守策略；短久期的高息票據(jù)將是投資組合的重點(diǎn)；依據(jù)資金狀況和央行信號(hào)進(jìn)行一定波段操作。
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