申萬巴黎：把握資產價格膨脹過程中的投資機會 | |||||||||
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| http://whmsebhyy.com 2005年01月18日 23:40 申萬巴黎基金管理公司 | |||||||||
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——申萬巴黎2005投資策略報告摘要 首先，我們認為2005年中國的宏觀經濟將一如既往地“持續、快速、健康”地發展。在2004年GDP增長率可能高達9.4%的基礎上，05年GDP增長率仍將保持8.5%左右的水平。在成本推動的作用下，05年消費者價格指數將保持在與04年相當的水平或更低。
上述觀點也是絕大多數專家和學者的觀點，然而對于2005年的中國經濟，我們的視角重點在于人民幣匯率以及通貨膨脹和資產價格的變化，我們的總體結論是：資產價格膨脹是當前中國經濟發展過程中無可避免的階段性趨勢，而這將從根本上指引我們的2005年的投資方向。 演繹上述結論的起點是中國經濟目前的特色。我們認為，中國經濟目前在總體上體現了市場經濟的特點，但在部分領域仍能反映出計劃經濟的痕跡。部分行業的生產要素和終端價格中一端受到政府調控，另一端則完全市場化。如果調控價格與市場價格差距過大，行業將出現暴利或巨虧。因此這些行業中存在一定的“虛擬繁榮”現象，典型由政府調控價格的商品包括：政府服務(稅金)，地價，成品油，天然氣，煤價(部分)，鐵路運輸，電信服務等。既然繁榮是“虛擬”的，長期而言它必然會在市場化的過程中消失。 中國經濟在市場化進程中目前最重要的非市場化價格是資金的價格，它具體體現為匯率和利率。就匯率而言，通常一國匯率從長期看必將反映該國的經濟實力，而中國的匯率自1994年以來就沒有出現大的調整。同時，中國所接受的FDI以及國際貿易順差也不斷攀升，2004年末中國的外匯儲備超過了6000億美元。IMF認為人民幣匯率低估了30%，人民幣面臨巨大的升值壓力；就利率而言，中國目前名義利率不抵通貨膨脹率，出現了負利率的現象，而負利率就意味著存款不利，借款有利。 上述對匯率與利率的分析所衍生的結論是：投資、消費和出口，即所謂國民經濟增長的“三駕馬車”將高速前進，進而從整體上促進GDP的快速增長，這就是我們在2004年所看到的實際情況。而如果沒有恰當的宏觀經濟政策加以調劑，那么通貨膨脹將是難以避免的，我們在2004年也看到這樣的苗頭。 解決通貨膨脹的宏觀經濟政策的基本措施從貨幣這個角度看通常包括提升利率和/或升值本幣。提升利率將提高本幣的收益率，在固定匯率制度下，這將吸引更多的國際資本流入本國，結果是將進一步提高本幣升值的壓力。所以，本幣升值可能性在這樣的環境下將日益升高。當然這種局面也有可能被別的因素所破解，而不是本幣升值，例如中國經濟硬著陸，升值預期自然下降或消失，但這種狀況出現的可能性很小；或者中國實行更加嚴格的資本項目管制，杜絕國際游資的自由進出境，而這又是在實踐中難以實現的。 所以，我們目前所面對的是負利率、本幣預期升值的宏觀經濟環境，置身這樣的環境，我們進行投資的基本和首要原則就是：借貸款，買資產。而最重要的資產類別選擇就是股票和房地產。 雖然中國股市的當務之急是糾正市場缺陷和重建投資人信心，但是股票市場仍然可以從資產價格上升中受益。經過近幾年來的下跌，應該說目前中國已經有相當數量的上市公司具有了較明顯的投資價值，大盤整體的PE已降到15倍左右，PB降到2倍左右。申萬巴黎股票庫目前的PE為12.79倍，這已與主要發達國家和地區的股票估值無太大差異，2005年股票市場預期有機會實現15-20%的升幅。 與上述宏觀經濟環境分析的邏輯相一致，我們認為2005年行業配置選擇的要點在于：“高負債，高資產”的商業經營模式。在資產價格膨脹的環境下應選擇具高資產特性行業；在負利率的環境下應選擇具高負債特性行業。同時，回避“虛擬繁榮”行業。具體來說，重點投資行業包括：地產業，航空業，銀行業和零售業。 2005年的地產業，由于美元持續走弱，人民幣幣值面臨重估壓力，這將推動國際資金進場以博取匯率變動收益；而目前銀行超額準備金率處于低位，CPI明顯回落，利率或準備金率的調整空間不大；在溫和通漲的環境下，資金仍將選擇以房地產為代表的非貿易品從而推高價格。具有充足優質土地儲備的龍頭房地產公司將在05年獲益。 2005年的航空業，首先，行業需求增長超過運力增長；其次，公司整合帶動規模擴張；其三，人民幣一旦升值不僅可增加匯兌收益，而且可降低燃油、航材和折舊成本，提升航空業盈利能力，而國內加息對航空業影響較小。航空業對宏觀經濟的彈性系數保持在2水平，穩定的宏觀經濟有利于行業發展，預計2005年總周轉量增長15%。 2005年的銀行業，GDP增長中消費占比提高將促進消費金融的成長，而04年宏觀調控的負面影響可能被高估；預計上半年貸款同比增速下降較大，下半年持平。 2005年的零售業，居民名義收入繼續增加和輕微通漲將有利于消費增長；人民幣一旦升值將帶來商品的豐富和資產價值的提高；預計05年零售總額同比增長可望保持13%；大賣場，專業零售等子行業將高于行業平均速度。 就債券市場而言，2005年將是休養生息的一年。加息的頻率和公開市場操作將是影響債市的最大因素。我們預期年內央行將加息兩次(50-75bp)，二季度和四季度概率偏大。同時預期央行票據利率將成為準基準利率，全年前低后高。相應的債券投資策略是，對債市采取積極防守策略；短久期的高息票據將是投資組合的重點；依據資金狀況和央行信號進行一定波段操作。(申萬巴黎基金管理公司供稿)
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