景順長城2005年1月投資策略之宏觀分析：國內(nèi)2

　　(二)宏觀調(diào)控仍將延續(xù)，市場化微調(diào)取代行政式一刀切

　　回顧2004年以來的宏觀調(diào)控已經(jīng)發(fā)生變化，初期的宏觀調(diào)控具有濃郁的行政色彩，可以說傳達了中央最為嚴厲的緊縮經(jīng)濟的信號，對地方政府一向以政績追求為目標的經(jīng)濟增長動力，可以說具有顛覆性的變化。尤其是管住土地和信貸，可以說是釜底抽薪，對于投資的增長、物價的上升起到了明顯的抑制作用，并且有效抑制經(jīng)濟進一步走向過熱。

　　但是，以行政型和產(chǎn)業(yè)型調(diào)控為特色的“宏觀調(diào)控”不免產(chǎn)生負面隱憂，宏觀調(diào)控在獲得初步成效后即進入相對低調(diào)的狀態(tài)，針對投資增長可能反彈和通貨膨脹壓力猶存，開始運用市場化的方式如利率等價格手段進行調(diào)控。由于調(diào)控的目的是促使經(jīng)濟持續(xù)平穩(wěn)增長，緩解結構性矛盾，所以，我們認為2005年宏觀調(diào)控將進入“持續(xù)階段”，更多會采取微調(diào)和市場化方式，隨著調(diào)控效果的逐步顯現(xiàn)，緊縮政策力度、壓力預期將減輕。

　　(三)政策環(huán)境適度偏緊，小幅加息將是市場趨勢

　　(1)貨幣政策：以控制投資、防止通脹為主

　　2003年底至2004年貨幣政策已經(jīng)實現(xiàn)由松向緊的轉變。我們認為在防止投資反彈、控制物價水平的背景下，2005年貨幣信貸適度從緊的態(tài)勢仍將持續(xù)。由于2004年M2增速在14.5%左右，2005年M2增速繼續(xù)壓縮的空間不大，預計保持在14-15%左右的適度增長，以確保金融體系適時適度的流動性；信貸方面，增速較2004年略有回升預計14%左右，結構性的差異更加突出，繼續(xù)給予企業(yè)正常流動資金貸款，但中長期貸款仍會嚴格控制。

　　我們認為下一步貨幣政策更多采用公開市場操作、利率、準備金率等價格手段進行調(diào)控，以保持貨幣信貸合理增長。

　　(2)居民消費價格指數(shù)CPI不會失控，加息壓力猶存

　　2004年CPI先揚后抑達到4%，主要是糧食和食品價格上漲以及翹尾因素引起。2005年我們認為食品將保持高位平穩(wěn)的趨勢，CPI不會出現(xiàn)失控的局面，物價水平關鍵看宏觀調(diào)控對投資的控制程度。一方面，前期煤電水氣等公共服務產(chǎn)品價格的調(diào)整幅度和頻度很小，隨著上游生產(chǎn)資料價格的大幅上漲，已經(jīng)積累了相當大的調(diào)價壓力，預計這部分新漲價因素增大；另一方面，服務類項目價格和工資水平呈現(xiàn)上升趨勢，基礎人群的工資一直呈上升趨勢，從而服務類價格面臨持續(xù)的上漲壓力。加上考慮生產(chǎn)資料價格向下游的傳導速度，前期這部分傳導不通暢，接下來有可能進一步加快，我們預計2005年CPI漲幅在3.5%左右。

　　圖5：居民消費價格指數(shù) CPI和工業(yè)品出廠價格指數(shù)PPI的變動情況

　　雖然人民幣存在升值壓力，但在實際利率為負的情況下，我們認為央行仍可能適度調(diào)高利率水平。

　　(3)匯制改革和資本項目自由化

　　由于美元的持續(xù)貶值，以及中國實行強制結匯和有限售匯制度，人民幣升值壓力凸現(xiàn)并有所放大。在雙順差和國際投機資本的共同作用下，中國近期外匯儲備加速增長，我們短期內(nèi)看不到減緩人民幣升值壓力的因素。

　　正是外匯儲備的快速增長，增加了貨幣政策操作的難度，發(fā)行央行票據(jù)只是一個短期工具，時間越長控制的難度越大。目前外管局正在采取一些應對措施，但效果不明顯。成熟國家有盯一藍子貨幣的先例，即選取與自己貿(mào)易關系緊密的國家，按照與貿(mào)易伙伴進出口比重作為權重，實質(zhì)是管理當局的人為控制。目前，我國升值的條件尚不成熟，加上近期央行開始運用三年期票據(jù)品種，短期匯率變動的可能性減小。所以，我們認為在未找到解決方案之前，政府不會在短期內(nèi)改變匯率機制。

　　(4)財政政策有保有壓

　　為刺激內(nèi)需的積極性財政政策在2005年功成身退，隨著宏觀經(jīng)濟的變化，財政政策賦予了新的內(nèi)容，一是政府總量擴張的調(diào)減和淡出，中長期建設國債的規(guī)模調(diào)減至800億元；二是對結構優(yōu)化的注重與“有保有壓”的區(qū)別政策，即控制投資增長過快、產(chǎn)能擴張過快的領域，積極支持瓶頸行業(yè)的投資；三是稅制上的深化改革，包括農(nóng)業(yè)稅改革和增值稅轉型等，由于稅制改革將一定程度上引發(fā)社會資源的重新分配，對不同行業(yè)、不同類型公司和不同人群的影響程度也存在很大的差異。這些體現(xiàn)了財政政策不是簡單的全面緊縮，而是著力解決經(jīng)濟中的結構性問題。

　　(四)當前經(jīng)濟中的潛在問題

　　(1)物價上漲面臨新的壓力。導致物價上漲的壓力可能不再是來自糧食和農(nóng)產(chǎn)品(資訊 行情 論壇)，而主要來自居住和服務類價格上漲，以及成本推動向下游傳導的壓力較大。

　　(2)固定資產(chǎn)投資規(guī)模仍然較大，投資仍有反彈可能。土地解凍后有可能導致一些新項目的上馬，特別是房地產(chǎn)投資快速增長，房地產(chǎn)價格居高不下，銷售面積快于竣工面積，表明需求非常旺盛，加上土地供給政策的原因，未來房地產(chǎn)價格仍有可能上漲。

　　(3)體制性矛盾比較突出，包括利率、匯率存在配合的困難，中小企業(yè)融資難的問題，金融體制和投資體制中的問題等等。

　　(4)價格傳導機制導致的企業(yè)利潤壓擠。這有兩種可能：如果價格傳導機制順暢，CPI將出現(xiàn)大幅上升；如果價格傳導受阻，沒有議價能力的企業(yè)利潤受擠壓。

　　(5)世界石油價格大幅上漲和美元持續(xù)貶值給我國經(jīng)濟帶來的不確定因素。

　　綜上所述，我們并不擔心中國經(jīng)濟增長缺乏來自總需求的動力，主要是能源和原材料缺口制約了我國經(jīng)濟的持續(xù)增長。因此，通過持續(xù)的宏觀調(diào)控，2005年經(jīng)濟增長速度會有所放緩，結構性矛盾中供給因素將逐步得到緩解，物價漲勢有所趨緩，經(jīng)濟將朝軟著陸方向運行。在此期間，我們預期經(jīng)濟的協(xié)調(diào)發(fā)展催生生產(chǎn)要素價格市場化改革的提速。(景順長城基金管理公司供稿)

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