申萬(wàn)巴黎基金管理公司 付強(qiáng)

　　傳統(tǒng)的共同基金很少將對(duì)沖策略作為投資管理的主策略，這是由共同基金的產(chǎn)品特性決定的。專戶理財(cái)業(yè)務(wù)則不同，客戶需求的個(gè)性化、尤其是對(duì)絕對(duì)收益的追求(履熊市而來(lái)的我國(guó)投資者尤甚)，將導(dǎo)致對(duì)沖策略的廣泛應(yīng)用。同時(shí)，我國(guó)證券市場(chǎng)日益豐富的金融工具，尤其是行將問世的股票指數(shù)期貨和融資、融券業(yè)務(wù)，以及權(quán)證市場(chǎng)，也將為對(duì)沖策略提供必要的操作工具。

　　對(duì)沖策略是最主動(dòng)的投資策略

　　對(duì)沖策略是對(duì)沖基金所使用的核心策略，起源于上世紀(jì)50年代初的美國(guó)，原意為對(duì)沖投資組合中的風(fēng)險(xiǎn)。經(jīng)過(guò)幾十年的演變，所謂“對(duì)沖”已失去了其初始的風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖內(nèi)涵，成為一種新的投資模式的代名詞，即基于金融市場(chǎng)行為本身的種種特性，充分利用各種金融衍生產(chǎn)品的杠桿效用，追求一定風(fēng)險(xiǎn)水平下的絕對(duì)收益。

　　追求絕對(duì)收益是對(duì)沖策略的核心目標(biāo)，也是其與共同基金比較而言最重要的差異性特征。共同基金通常是根據(jù)自身的投資風(fēng)格設(shè)定某一市場(chǎng)指數(shù)或行業(yè)指數(shù)，作為投資管理與業(yè)績(jī)?cè)u(píng)估的基準(zhǔn)，在此基礎(chǔ)上根據(jù)該指數(shù)的構(gòu)成進(jìn)行適當(dāng)?shù)男袠I(yè)與個(gè)股的超額配置或折扣配置，藉此試圖戰(zhàn)勝該基準(zhǔn)，只要在一定程度上實(shí)現(xiàn)了該目標(biāo)，即使是基金凈值跌幅小于基準(zhǔn)跌幅，基金經(jīng)理的投資也基本不算失敗。而對(duì)沖策略則完全不是這樣，由于追求絕對(duì)收益，所以它并不直接關(guān)注市場(chǎng)指數(shù)，而且與共同基金基本采用多頭部位不同的是，對(duì)沖策略往往還大量采用空頭部位，以及利用衍生工具和融資桿杠。

　　可見，在主動(dòng)投資與被動(dòng)投資這條軸線上，指數(shù)化投資是完全被動(dòng)性投資，一般的共同基金處在主動(dòng)與被動(dòng)之間，而對(duì)沖策略則是最為主動(dòng)的投資策略。

　　三大對(duì)沖策略

　　套利策略。只有為數(shù)不多的對(duì)沖策略是純粹的套利，歷史研究表明它們是較好的低風(fēng)險(xiǎn)、中等收益的來(lái)源。然而可覺察的價(jià)格差異一般比較微小，因此純粹的套利需要大量高杠桿的投資以放大收益，并且資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率要很高。另外，套利并不能永存，而是自我消亡的，因?yàn)槿绻�一個(gè)策略過(guò)于成功，便會(huì)被大量復(fù)制，直至套利機(jī)會(huì)消失。而大部分所謂的套利策略被稱作“相對(duì)價(jià)值”更為恰當(dāng)。這些策略雖然也通過(guò)價(jià)差獲利，但它們并不是無(wú)風(fēng)險(xiǎn)的。例如可轉(zhuǎn)換套利策略，套利者認(rèn)為債券價(jià)格較低而股票較高，于是買入該可轉(zhuǎn)債，同時(shí)賣空相應(yīng)股票，其思路是在股票價(jià)格下跌時(shí)能夠在空頭獲利(而債券多頭部位則有債息提供的一定保護(hù))。但是，由于可轉(zhuǎn)債和股票的變動(dòng)趨勢(shì)可以是獨(dú)立的，假如股票價(jià)格上升而債券價(jià)格下降，那么套利者可能在兩方都損失，這意味著組合自身并非無(wú)風(fēng)險(xiǎn)。

　　事件驅(qū)動(dòng)策略，是指利用市場(chǎng)公告和其他一次性事件牟利。以并購(gòu)套利為例，這種策略用在上市公司收購(gòu)公告發(fā)生時(shí)，牽涉到買入目標(biāo)公司的股票同時(shí)賣空并購(gòu)公司的股票以實(shí)現(xiàn)套保。一般來(lái)說(shuō)，并購(gòu)公司在公告中支付的收購(gòu)價(jià)格要超過(guò)目標(biāo)公司現(xiàn)有的交易價(jià)格。并購(gòu)套利者認(rèn)為收購(gòu)行為會(huì)發(fā)生，這將使得目標(biāo)公司的價(jià)格上升到該收購(gòu)價(jià)格。這也不是純粹的套利。如果市場(chǎng)不滿于此項(xiàng)交易，購(gòu)買計(jì)劃可能被破壞，從而使并購(gòu)公司的價(jià)格回升,目標(biāo)公司的股票下跌，組合的價(jià)值因此受到損失。

　　方向型或戰(zhàn)術(shù)型策略。這種策略占據(jù)了對(duì)沖策略的多數(shù)，宏觀基金是一例。宏觀基金的知名是源于喬治·

索羅斯和他的

量子基金，他們?cè)?0年代主導(dǎo)著對(duì)沖基金領(lǐng)域。宏觀基金通常是全球性的，在貨幣、利率、商品、股票、衍生品等諸領(lǐng)域進(jìn)行自上而下投資或投機(jī)，它們通常不對(duì)個(gè)別企業(yè)進(jìn)行分析。

　　對(duì)沖效果與環(huán)境密切相關(guān)

　　首先，對(duì)沖策略的運(yùn)作效果與市場(chǎng)有效程度有很大關(guān)系，有效程度越低，有價(jià)

證券的市場(chǎng)定價(jià)不準(zhǔn)的概率或程度就越大，從而對(duì)沖策略的操作空間也就越大。

　　其次，市場(chǎng)運(yùn)行趨勢(shì)也是影響對(duì)沖策略運(yùn)作效果的重要因素。通常來(lái)說(shuō)，在震蕩市場(chǎng)或熊市市場(chǎng)，對(duì)沖策略的成功概率更高，因?yàn)樗鼈兺�往擁有空頭部位或采用套期保值。在強(qiáng)勁的牛市中，對(duì)沖策略較難戰(zhàn)勝共同基金或市場(chǎng)指數(shù)。例如，1994年1月到2000年9月，美國(guó)股票市場(chǎng)展現(xiàn)任何意義下的大牛市，該時(shí)期標(biāo)準(zhǔn)普爾500指數(shù)的年化增長(zhǎng)率超過(guò)了任何一大類對(duì)沖基金6個(gè)百分點(diǎn)。但不同的對(duì)沖策略表現(xiàn)不盡相同，例如純粹的做空策略損失慘重，而市場(chǎng)中性策略的風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整后收益率則超過(guò)了標(biāo)準(zhǔn)普爾500指數(shù)。

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