陳志武教授談美國共同基金、對沖基金在各自業(yè)務范圍內如何相安無事

　　本刊記者 楊練/文

　　經(jīng)歷多年坎坷之后，基金專戶理財終于將迎來重見天日的時刻。

　　7月6日至7日，證監(jiān)會分管領導、基金部、11家基金公司有關負責人及兩家托管行代表在吉林長春開會。會議的中心議題，直奔《基金專戶理財業(yè)務暫行條例》(征求意見稿)細節(jié)，主要涉及基金專戶理財?shù)膶嶋H操作模式——其實不久前，證監(jiān)會相關領導在深圳特意召集各基金公司總經(jīng)理；更早前的今年年初，證監(jiān)會還在海南開內部會，專門研究基金公司專戶理財及特定客戶證券投資資產(chǎn)管理業(yè)務等問題，當時基金部集體出動，但基金公司不在被邀之列。

　　“證監(jiān)會已經(jīng)為專戶理財定下了調子：爭取在今年適當放開基金專戶理財業(yè)務。”一位參與長春會議的基金公司負責人告訴《證券市場周刊》。

　　“現(xiàn)在是最后的沖刺階段，最早有望將在8、9月份推出基金專戶理財業(yè)務。”聯(lián)合證券基金研究員冶小梅透露，該業(yè)務的初期階段賬戶只面向單個投資者開放，起點在5000萬元以上。

　　這意味著基金公司在鞏固了開放式基金業(yè)務，成功開發(fā)了散戶投資者后，又把目光投向機構大客戶，將與券商、保險、私募基金展開機構客戶搶奪戰(zhàn)。

　　陳志武：美國沒有利益輸送問題

　　在2004年10月底的“征求意見稿”中，規(guī)定基金可以開展的業(yè)務包括：特定基金資產(chǎn)管理、信托型單獨賬戶資產(chǎn)管理和委托代理型單獨賬戶資產(chǎn)管理。

　　時隔兩年后，證監(jiān)會今年下發(fā)的《通知》中，基金獨立賬戶資產(chǎn)管理的內涵被人為縮小，僅僅局限于信托型單獨賬戶資產(chǎn)管理一種業(yè)務。

　　從新舊兩個文件的內容對比看，表明了管理層穩(wěn)步推進專戶理財業(yè)務鮮明特點。“監(jiān)管層的意圖就是：一方面讓基金公司能夠盡快開展該項業(yè)務，兌現(xiàn)監(jiān)管部門以前的承諾；另一方面做盡量多的防范風險工作，什么業(yè)務成熟就開展什么業(yè)務，不成熟的先放下。”華夏基金人士說，這種穩(wěn)健主要就體現(xiàn)在放棄其他兩種業(yè)務類型，而選擇信托型賬戶管理方式。

　　上述人士說：“信托模式因為有較完善的法規(guī)規(guī)制，客戶有更多的權利空間去更直接擁有對專戶

理財產(chǎn)品的控制權，能對基金公司形成一定程度的制約。而其他兩種類型，基金公司具有更大的權利，客戶處于被動的地位。”

　　但反對者認為這種估計過于樂觀：在成熟市場，由于有豐富的金融工具和國際化的投資領域，客戶能夠實現(xiàn)自己特定的產(chǎn)品構思。而在中國可投資的上市公司有限，金融工具缺位及海外市場投資渠道狹窄，將大大制約專戶理財?shù)漠a(chǎn)品空間和客戶權利空間。

　　耶魯大學教授陳志武表示，在國外，共同基金可以做專戶和私募，對沖基金也可以做公募。但事實上，共同基金一般只做公募，對沖基金只做私募。

　　“因為這兩類基金公司的運作理念和追求的目標不同。前者只做中小客戶，收一點較高的管理費，而放棄對風險的承擔;而后者只做大客戶，追求高風險、高收益的產(chǎn)品，除了收管理費外，通常還要收取業(yè)績報酬，即高額的分紅或提成。”

　　他說，在市場有序競爭的條件下形成的合理薪酬回報機制是國外基金業(yè)穩(wěn)定發(fā)展的基礎和特色。在一種合理有序的市場環(huán)境下，大家在各自的業(yè)務范圍內相安無事，也不存在向大客戶輸送利益及損害中小投資者利益的問題。

　　他分析說，有效的市場機制是最重要的因素和制衡力。假使沒有非市場因素的影響，如基金經(jīng)理選用、研究資源共享、治理機制等問題，那么專戶理財相對共同基金不應有顯著超額收益，如果有，也應是風險溢價的體現(xiàn)。

　　業(yè)內預測，就中國情況而言，短期和靜態(tài)地看，專戶理財業(yè)務將主要吸引現(xiàn)共同基金存量客戶進行結構性轉移，尤其是那些對控制權尤為看重、對價格風險承受度高或對資金流動性要求不高、對費率高度敏感的客戶。

　　保險公司、財務公司、大型企業(yè)及上市公司是主要對象。而目前投資總量達標但分散至不同基金公司的機構有可能會采取相對集中的策略以跨越門檻。

　　中國基金體系結構性缺失

　　在專戶理財之前，基金公司已獲準進行類似的私募業(yè)務，最典型者是為社保基金進行資產(chǎn)管理業(yè)務，它也是以專戶的形式開展的。

　　在去年底，卻爆出“鵬華基金公司向社保基金輸送利益，損害公募基金廣大投資人利益”傳聞，使管理層和基金行業(yè)反思同一基金公司開展私募和公募業(yè)務是否必要和可行。

　　傳言中的利益輸送通過在同一公司管理的不同基金之間“低買高賣”交易實現(xiàn)，通常在買入

股票時，管理社保專戶先于其他基金低成本介入，而賣出股票時，社保專戶會先于其他高價格賣出。這讓社保專戶的回報率有了保證，但公募基金表現(xiàn)平平甚至虧損較大。后來，深圳市證監(jiān)局稱，在年度現(xiàn)場檢查中，沒有發(fā)現(xiàn)有基金公司存在前述利益輸送的情況。但是，這一可能性依舊引發(fā)業(yè)界熱論。

　　中信基金一基金經(jīng)理表示，根本原因是基金體系設計的結構性缺失。社保基金及其他一些大的機機構投資者，基本都是將資金委托證券公司或基金公司間接進入股市，且基本采用購買現(xiàn)有某基金的方式投資，將社保基金的大資金和中小投資者的小資金混合操作。

　　由于基金公司要向所有投資者負責，而社保基金肯定只注重自身利益，從而發(fā)生社保基金借強勢地位倒逼基金公司。應該說，來自社保理事會的考核壓力是基金公司可能做出違規(guī)行為的最重要原因。

　　國外的做法是，允許大型機構投資者發(fā)起設立基金公司，根據(jù)大資金對長期穩(wěn)定收益的需求，設立單獨的資金專戶，對自有資金進行經(jīng)營管理，這樣就與中小投資者資金隔離了，避免大資金掠奪小資金利益的情況。大資金間也就會形成同業(yè)公約，避免輸送利益行為的發(fā)生。

　　中國的基金專戶理財業(yè)務，將在基金公司內設立防火墻制度。比如規(guī)定基金公司必須建立健全業(yè)務隔離等內控制度，將投資咨詢業(yè)務與基金投資管理等業(yè)務相分離；規(guī)定基金公司不得承諾收益；不得與投資咨詢客戶約定分享投資收益或分擔投資損失；不得從事使專戶理財資金承擔無限責任的投資；不得將理財專戶資金用于向他人貸款和提供擔保等。

　　同時，相關人士建議要治理基金行業(yè)問題和樹立信托責任，首先要加大違規(guī)成本、并強化基金契約的信托責任，實施信托責任賠償制度。另外，要積極培養(yǎng)真正能夠代表投資人利益的私募基金，并以此讓沒有信托責任的公募基金加速改革和市場化淘汰。

　　“基金公司空無一物，只有信譽。真正讓大家投資的是這家公司領導班子、分析人員的思維和理念。某些基金公司輕公募重社保的策略是對自己誠信的無情踐踏，這將對公司未來發(fā)展產(chǎn)生嚴重的損害。而誠信的建立卻是很難的。”上述中信基金人士說。

　　獨立還是混同賬戶？

　　雖然名為“研討會”，但7月份這次的長春會議與會人士并不輕松：“因為這很有可能會是最后一次關于專戶理財?shù)臅�，而一些關鍵問題卻還沒有定論，大家都希望在這次會議上能有所突破。”

　　一基金公司人士說，會議主要對“征求意見稿”里的細節(jié)進行完善，會議之后將由證監(jiān)會基金部對“征求意見稿”進一步修訂，然后報證監(jiān)會領導審批通過后，方可實施。

　　在這些對專戶理財業(yè)務操作模式的討論中，賬戶管理是爭議頗多的熱點。即：在專戶理財?shù)幕�礎上，是設立獨立賬戶形式還是混同賬戶管理？

　　陳志武在接受本刊記者采訪時說：“在國外，共同基金或對沖、私募基金等在業(yè)務上并沒有政策上的限制。專戶賬戶理財?shù)乃�謂獨立賬戶是針對單筆資金還是混同多筆資金并沒有限制，基本上采取自由主義的原則。”

　　對此，今年4月證監(jiān)會基金部下發(fā)的通知規(guī)定：基金公司要“為不同的委托資產(chǎn)設立專門賬戶，對不同賬戶資產(chǎn)應分別管理、獨立核算、分別記賬，不得混同賬戶進行操作”。通知還規(guī)定，為不同資金設立專門賬戶也要寫入“基金公司開展獨立賬戶管理合同必備條款”中。該“條款”是隨著上述通知同時下發(fā)的。

　　但是，獨立賬戶下是否只能管理一個客戶的資產(chǎn)，基金業(yè)內還有很多分歧。由于委托資產(chǎn)凈值不得低于5000萬元，相對公募基金普遍以10億元為單位的規(guī)模還是太低。“一對一”的運作模式下，如果單只賬戶有更多的資金，不但總體的操作成本可以降低，而且在投資組合和投資手段等操作手法上也可以賦予基金公司以更多空間。畢竟，資金最低額下限過低，對基金公司和機構都沒什么吸引力。

　　但管理層意思明確：目前的專戶理財業(yè)務采取的是“一對一”，還沒有開放“一對多”，所以就眼下來看，專戶理財只能是獨立賬戶形式，不可能有混同賬戶的存在。業(yè)界分析說，因為管理層對該業(yè)務的風險有所顧忌。

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