封閉式基金攻守兼?zhèn)?興業(yè)封轉(zhuǎn)開(kāi)將起示范效應(yīng)

　　申銀萬(wàn)國(guó)證券研究所 林捷

　　管理層“到期封轉(zhuǎn)開(kāi)”態(tài)度的明確以及最早到期的幾只基金處置方案的提交，使封閉式基金在確定存續(xù)期以及折價(jià)交易下的“類(lèi)看漲期權(quán)”價(jià)值得到確認(rèn)，同時(shí)這一價(jià)值隨著時(shí)間的推進(jìn)將加速提升。

　　期權(quán)價(jià)值

　　隨著興業(yè)基金封轉(zhuǎn)開(kāi)方案的推出，小盤(pán)改制基金的處置方式也逐步明確，當(dāng)前管理層的態(tài)度集中在“逐只到期封轉(zhuǎn)開(kāi)”上，這是封閉式基金市場(chǎng)根本變化的第一步，排除了在封閉式的存續(xù)狀態(tài)下延期的可能性，使封閉式基金折價(jià)率所包含的“類(lèi)看漲期權(quán)”得以明確。首先到期的基金興業(yè)(資訊 行情 論壇)、基金同智(資訊 行情 論壇)、基金景業(yè)(資訊 行情 論壇)都已經(jīng)提交方案或者即將提交方案，“到期封轉(zhuǎn)開(kāi)”態(tài)度的確立，進(jìn)一步明確中小盤(pán)特別是一年期左右封閉式基金的絕對(duì)投資價(jià)值。

　　28只中小盤(pán)改制基金中，有13只基金的到期日在2007年5月31日之前，占總數(shù)的一半左右；隨時(shí)間縮短，若假設(shè)折價(jià)率繼續(xù)維持高位，則其到期價(jià)值不斷提升；假設(shè)折價(jià)率伴隨縮小，持有人將獲得折價(jià)率縮窄帶來(lái)的收益空間。

　　若封閉式基金的折價(jià)率持續(xù)維持現(xiàn)狀，隨到期日的臨近，年化收益將“加速”提升，甚至在理論上達(dá)到一個(gè)異常的高度。

　　不論業(yè)績(jī)表現(xiàn)好壞，封閉式基金的“類(lèi)看漲期權(quán)”完全由其折價(jià)率和剩余存續(xù)期體現(xiàn)，也就是說(shuō)隨時(shí)間縮短，基金的折價(jià)率都有縮小的需求，否則就是折價(jià)率價(jià)值的低估。

　　凈值上漲帶來(lái)收益價(jià)值

　　另外一個(gè)需要強(qiáng)調(diào)的價(jià)值提升，在于封閉式基金的凈值收益價(jià)值。隨著2006年A股市場(chǎng)向好，封閉式基金作為主要投資在A股市場(chǎng)領(lǐng)域的投資品種，其收益價(jià)值也不斷提升，體現(xiàn)在凈值收益率的平穩(wěn)上漲以及分紅能力累計(jì)擴(kuò)大。

　　收益價(jià)值的提高，重點(diǎn)體現(xiàn)在分紅能力的擴(kuò)大，按照基金法規(guī)定的“封閉式基金一年必須至少分紅一次，最低分紅比例為基金已兌現(xiàn)收益的90%”的規(guī)定，2006年封閉式基金的將實(shí)現(xiàn)大面積分紅；若同時(shí)考慮封閉式基金的折價(jià)率因素，投資者按照二級(jí)市場(chǎng)價(jià)格投資封閉式基金，其分紅收益率將成倍于投資開(kāi)放式基金。

　　假設(shè)下半年基金凈值維持穩(wěn)定，基金管理人將部分兌現(xiàn)凈值收益為可分配收益，按照二級(jí)市場(chǎng)價(jià)格來(lái)計(jì)算可能的分紅收益率。

　　按照兌現(xiàn)凈值20%和50%收益兩種狀況進(jìn)行情景分析，可以看出部分折價(jià)率較高的基金將獲得很高的分紅收益率水平。

　　回顧歷史上封閉式基金的折價(jià)率變化過(guò)程以及高折價(jià)的歷史原因，可以看到，在1999-2001年高分紅率的時(shí)期，基金的折價(jià)率很小，投資者可以通過(guò)投資封閉式基金來(lái)獲得期間現(xiàn)金流回報(bào)；隨著2001年之后市場(chǎng)進(jìn)入調(diào)整以及封閉式基金凈值的持續(xù)下跌和分紅能力的缺乏，基金折價(jià)率迅速擴(kuò)大。因此，有理由認(rèn)為，隨著基金收益能力和分紅能力的擴(kuò)大，其價(jià)值應(yīng)該提升，折價(jià)應(yīng)該縮小，價(jià)格應(yīng)該上漲。

　　綜合以上兩方面的價(jià)值提升，我們堅(jiān)定看好封閉式基金的投資價(jià)值。　

　　“到期封轉(zhuǎn)開(kāi)”明確基金在剩余期限時(shí)間內(nèi)的折價(jià)率價(jià)值，同時(shí)這一價(jià)值隨時(shí)間加速提升；隨A股市場(chǎng)環(huán)境好轉(zhuǎn)，基金的收益價(jià)值快速提升；由于“到期封轉(zhuǎn)開(kāi)”只是兌現(xiàn)了投資者原有的預(yù)期，并沒(méi)有超出預(yù)期的成分，因此其價(jià)值的加速提升需要未來(lái)時(shí)間的累積；2006年以來(lái)，基金收益價(jià)值的提升速度更快于其他價(jià)值的提升，建議投資者將資產(chǎn)管理能力提高到最重要考慮標(biāo)準(zhǔn)；目前的封閉式基金，是價(jià)值投資中的價(jià)值投資。

　　減少波段操作

　　堅(jiān)定看好封閉式基金投資價(jià)值，根據(jù)投資者投資期限對(duì)同期績(jī)優(yōu)基金進(jìn)行重點(diǎn)配置，減少波段操作。

　　封閉式基金的價(jià)值，在于其攻守兼?zhèn)湫砸约翱赡艹霈F(xiàn)的各種變革。　

　　在投資期限匹配的狀況下，針對(duì)中小盤(pán)改制基金的波段操作意義降低；任何一次市場(chǎng)的調(diào)整都是良好的配置中小盤(pán)封閉式基金的機(jī)會(huì)。小盤(pán)改制封閉式基金“進(jìn)可攻，退可守”的特征，對(duì)于追求絕對(duì)收益和安全性投資的投資者而言有著A股市場(chǎng)中其他投資品種無(wú)法提供的投資價(jià)值。

　　大盤(pán)基金的價(jià)值就在于其高折價(jià)所帶來(lái)的想象和空間，相對(duì)已經(jīng)塵埃落定的中小盤(pán)改制基金而言，大盤(pán)基金還在等待一個(gè)說(shuō)法，一種變革。不管怎樣，高折價(jià)帶來(lái)了大盤(pán)基金的高的價(jià)格彈性，使市場(chǎng)各種變革和傳聞都將給其帶來(lái)波段的價(jià)格操作空間，且收益率的空間更大。　

　　2006年封閉式基金可能出現(xiàn)的大面積分紅狀況值得投資者關(guān)注，特別對(duì)于折價(jià)率較高的基金而言，按二級(jí)市場(chǎng)價(jià)格計(jì)算的分紅收益率將更加突出。

　　與以往選擇封閉式基金重點(diǎn)關(guān)注折價(jià)率和年化收益的角度不同的是，在2006年投資者選擇封閉式基金，必須要把收益性也就是資產(chǎn)管理能力放在首要的位置。

　　案例分析

　　基金興業(yè)的示范效應(yīng)

　　6月14日華夏基金管理公司發(fā)布《基金份額持有人大會(huì)公告》，決定于7月14日召開(kāi)持有人大會(huì)，表決該基金轉(zhuǎn)型的有關(guān)事項(xiàng)議案。這標(biāo)志著業(yè)內(nèi)首例基金“封轉(zhuǎn)開(kāi)”正式進(jìn)入實(shí)質(zhì)性推進(jìn)階段。

　　興業(yè)基金轉(zhuǎn)型方案的要點(diǎn)包括：基金興業(yè)由封閉式基金轉(zhuǎn)型為混合型開(kāi)放式基金；提出“費(fèi)率優(yōu)惠和激勵(lì)方案”。

　　對(duì)在轉(zhuǎn)型前持有興業(yè)基金的投資者，持有人自打開(kāi)日之后持有滿半年可以獲得1%的基金份額補(bǔ)償，滿1年補(bǔ)償比例提高至1.5%，補(bǔ)償由基金管理公司承諾提供；設(shè)置懲罰性費(fèi)率政策，其中對(duì)轉(zhuǎn)型后3個(gè)月內(nèi)贖回的份額征收3%贖回費(fèi)，對(duì)6個(gè)月內(nèi)贖回征收2%贖回費(fèi)，對(duì)9個(gè)月內(nèi)贖回征收1%費(fèi)率，對(duì)投資者在基金退市前持有的基金份額，如在2006年11月14日之前贖回的，贖回費(fèi)按5%收取，并全部歸入基金資產(chǎn)；對(duì)于在基金開(kāi)放日常申購(gòu)、贖回之日起六個(gè)月以?xún)?nèi)贖回的，所收取贖回費(fèi)全部歸入基金資產(chǎn)，作為長(zhǎng)期持有者的補(bǔ)償。

　　需要關(guān)注的關(guān)鍵點(diǎn)：興業(yè)的方案中投資者需要跟蹤關(guān)注的關(guān)鍵點(diǎn)在于：該方案沒(méi)有對(duì)打開(kāi)申購(gòu)贖回的時(shí)間進(jìn)行明確說(shuō)明，即沒(méi)有明確表明是到期封轉(zhuǎn)開(kāi)還是有可能提前封轉(zhuǎn)開(kāi)，公司在公告中提到“對(duì)原持有人在短期內(nèi)贖回收取較高的贖回費(fèi)，對(duì)于投資者在基金退市前持有的基金份額，如在2006年11月14日之前贖回的，贖回費(fèi)按5%收取，并全部歸入基金資產(chǎn)”。這一提法似乎包含著對(duì)提前封轉(zhuǎn)開(kāi)的預(yù)期，這很可能與登記結(jié)算等方面時(shí)間的不確定有關(guān)，并不能完全排除到期封轉(zhuǎn)開(kāi)的可能性，因此這一關(guān)鍵點(diǎn)還存在一定的不確定性。由于提前封轉(zhuǎn)開(kāi)與到期封轉(zhuǎn)開(kāi)對(duì)于整個(gè)封閉式基金市場(chǎng)的示范效應(yīng)有很大區(qū)別，值得持有人重點(diǎn)關(guān)注。

　　情景分析：基金興業(yè)公布方案時(shí)最新凈值1.082元，價(jià)格1.017元，折價(jià)率為6.02%；假設(shè)基金興業(yè)未來(lái)一年凈值保持不變；每三個(gè)月有10%持有人選擇贖回。

　　截止首次公告日基金興業(yè)的單位凈值為1.0821元，二級(jí)市場(chǎng)價(jià)格為1.017元，公開(kāi)數(shù)據(jù)計(jì)算的折價(jià)率在6%左右，投資人若持有一年則可以比投資于其他混合型基金獲得8.5%的保障，從不同期限的收益來(lái)看方案本身目前對(duì)機(jī)構(gòu)而言套利機(jī)會(huì)有限，更適合追求穩(wěn)定低風(fēng)險(xiǎn)的個(gè)人投資者中期持有。在未來(lái)一個(gè)月內(nèi)，基金興業(yè)可能面臨前期折價(jià)率套利型投資者，與未來(lái)穩(wěn)定性長(zhǎng)期投資者之間的二級(jí)市場(chǎng)換手。

　　作為首家進(jìn)行封轉(zhuǎn)開(kāi)嘗試的基金，其示范效應(yīng)高于自身價(jià)值，因此還是可以得到機(jī)構(gòu)投資者一定程度的追捧。