市場波動提供封閉基金買點 折價率可為買入依據

　　招商證券 楊曄 王丹妮

　　有關封閉式基金到期處置的政策明確之后，我們估計封閉式基金的折價將出現下降。近期基礎股票市場波動引起封閉式基金折價率短期波動增大，為投資者提供了很好的買入時機。

　　折價率差異化結構仍然穩定

　　從封閉式基金折價率的變動趨勢來看，近期折價率波動幅度仍然處于歷史數據顯示的正常范圍之內，只是今年3月以后折價率波動的頻率明顯增大了，而不同期限封閉式基金折價率差異化結構仍然穩定保持了去年末的基本格局。

　　折價率波動幅度和結構的相對穩定，說明市場關于封閉式基金未來前景的預期已反映在當前的折價率期限結構之中，并且暫時沒有新的變化打破當前市場已經形成的基本判斷。

　　同時，也從一個角度說明，目前投資者關于封閉式基金市場的預期整體上仍比較理性，對監管當局的政策變化和其他的風險因素保持了高度謹慎。而投資者在交易中高度重視基金的存續期與不確定性的關系，在很大程度上決定了不同剩余期限的封閉式基金的折價率的變動，以及這種變動的目標水平。

　　3年內到期的短期基金主要受到到期清算或者轉型預期的影響，基金凈值對交易價格的約束隨到期日臨近而增強，整體折價率呈現了穩定下降的態勢。而剩余存續期較長的封閉式基金的價格，至少在現階段仍然面臨更多的不確定性，折價率繼續在比較高的水平上波動，并且主要受到

　　3月后封閉式基金折價率波動增強，而同期封閉式基金凈值增長表現相對穩定，我們認為主要是受市場供求關系變動的影響。同期基礎A股市場行情上升，為二級市場投資者提供了更多的投資機會，導致部分資金從封閉式基金轉向直接投資股票。二級市場價格波動增大是封閉式基金折價率波動增大的主要原因。

　　制度變革有助折價率下降

　　在封閉式基金制度變革問題上，管理層選擇“到期一只，處理一只，不提前轉型或清算”的政策的可能性最大，而基金管理公司則會傾向于有條件地將即將到期的封閉式基金轉型為開放式基金。

　　從過去的經驗來看，“封轉開”仍將繼續先試點、后鋪開的基本路徑，不會貿然采用全面強制基金轉型的辦法。有關封閉式基金到期處置的政策明確之后，我們估計剩余存續期在1年以內的封閉式基金的折價率將下降到3-5%，其他2008年以前到期的封閉式基金的折價率有可能降至5-8%之間；2010年之后到期的封閉式基金的折價率短期內有可能跌至15%以內，此后仍有大幅波動甚至回升的可能，但回到超過35%的折價率的可能性不大。

　　另外，在經歷了歷史性的變革之后，2006年的A股市場繼續大幅度下跌的可能性非常小，封閉式基金凈值下降導致投資損失的概率也已大大降低，并且與基金凈值有關的波動風險也將大大降低。凈值的不利變動盡管仍然是封閉式基金持有人需要考慮的因素之一，但已不足以導致比較大的投資風險。

　　以折價率為依據買入并持有

　　因此，未來影響封閉式基金市場的主要因素是基金契約的執行，以及執行基金契約的制度安排，而基金凈值已經成為次要因素。

　　投資者在封閉式基金市場上可以暫時忽略凈值變動的影響，采用以折價率變動為基礎的策略，按照買入并持有的原則，戰略性增持2008年以前到期，折價率仍超過12%的封閉式基金；同時，策略性買進2010年以后到期的高折價率封閉式基金，但要做好在折價率回落至15%以內后賣出并實現資本利得的準備。

　　封閉式基金剔除制度風險補償的期限相關風險溢價結構，清楚地呈現出隨剩余期限增大而減少的關系。受近期折價率波動的影響，3年內到期的短期基金相應風險溢價比前期大幅提高，剔除制度風險因素和分紅預期影響后，市場甚至給予部分3年內到期的短期基金超過10%的風險溢價。從這個角度上說，3年內到期的短期基金已經具有較高的投資價值。也就是說，至少到目前為止，除興業等最早到期、折價率已經低于10%的基金外，大多數剩余期限在3年以內的基金的折價率給出的風險補償仍是具有吸引力的，并且高折價中所隱含的投資價值很快會體現為資本利得，因此，我們依舊保持原有的觀點，建議投資者繼續以目前價位買入并持有這些存續期短的封閉式基金，以獲取其到期清算或轉型的價值重估收益，即采取“時間匹配策略”。

　　此外，根據我們的估計，在剩余期限6—8年的封閉式基金中，普惠、裕陽、裕隆等部分基金的風險補償接近4%，高于相同剩余期限的其他基金，投資者可優先考慮這些基金構造組合。而從封閉式基金剩余期限結構來看，超過8年的長期基金市場目前給予的風險溢價偏低。