封閉式基金投資有道 強市買大盤弱市買小盤

　　海通證券研究所 婁靜

　　在海外，封閉式基金折價被譽為難解之謎，盡管有無數(shù)學者傾注了大量時間與精力，始終未能找到滿意的答案。QFII在最初涉足封閉式基金市場時，選擇了預期相對穩(wěn)定的小盤封閉式基金。2005年下半年，QFII又開始積極增持低價大盤封閉式基金。封閉式基金折價率受哪些因素影響？我們應該怎么看待封閉式基金的投資價值？

　　折價率來自何處

　　影響封閉式基金二級市場走勢的最直接原因是折價率和基金業(yè)績，由于影響基金業(yè)績的因素相對簡單，主要是基金的管理能力，這里我們主要分析影響基金折價率的因素。

　　解決方案與到期日 這是兩個重要因素。雖然《基金法》已經(jīng)賦予了持有人商議轉型事宜的權力，但由于來自監(jiān)管層和基金管理人的阻力重重，封閉式基金提前封轉開遙遙無期，導致封閉式基金折價率與到期日密切相關。

　　市場環(huán)境、基金分紅與基金業(yè)績 這是影響國內外封閉式基金走勢的共有因素。一般來說，在熊市時封閉式基金的折價傾向加大，在牛市時封閉式基金的折價傾向降低，在牛市時投資者受賺錢效應的影響而對封閉式基金追捧導致折價降低。基金業(yè)績越好，折價越低，因為業(yè)績好的基金帶來高收益的可能性更大而受到投資者追捧。基金分紅越多，折價率一般越低，這是因為分紅是按照基金凈值分的，而投資者是按照市價買入的，分紅越多，投資者獲得的實實在在的回報率就越高。

　　悲觀預期導致到期日越遠折價率越高 封閉式基金解決方案的悲觀預期和對封閉式基金業(yè)績的悲觀預期，是影響中國封閉式基金折價率的重要原因。

　　具體來說，首先，投資者對封閉式基金的解決方案預期悲觀，由于來自基金公司與監(jiān)管層的阻力非常大，投資者的普遍預期是難以提前轉型。其次，投資者對封閉式基金業(yè)績的預期悲觀，雖然在理論上，封閉式基金業(yè)績應該好于

　　用現(xiàn)金流分析我們能夠清楚地看到，在封閉式基金存續(xù)期無法改變的情況下，當投資者的實際回報低于預期回報時，按照現(xiàn)金流折現(xiàn)的方法，封閉式基金必然折價，而且存續(xù)期越長，折價率越大。

　　用內部收益法估值

　　影響封閉式基金二級市場走勢的因素非常多，在分析了影響封閉式基金投資價值的因素之后，我們可以通過內部收益率法來分析封閉式基金的相對投資價值，包括靜態(tài)比較法和動態(tài)比較法。

　　內部收益率法以當前市價買入以到期日凈值賣出獲得的年化收益率。其中要考慮到四個重要因素：到期日的變化；凈值增長率；分紅因素；到期損失。

　　內部收益率靜態(tài)比較法的前提假設是買入并持有到期。在預期持有期內部收益率水平不變的情況下，即封閉式基金的折價只隨存續(xù)期的縮短而下降，而不隨市場和基金業(yè)績的變化而變化，這時應該采用內部收益率大小靜態(tài)衡量不同基金的投資價值。

　　內部收益率動態(tài)比較法 在實際投資過程中，內部收益率水平(折價水平)會隨基金業(yè)績和證券市場情況而變化，當基金業(yè)績大幅上升或市場處于牛市氛圍中，封閉式基金的折價將下降導致內部收益率下降，反之亦然。這時應該用動態(tài)內部收益率法分析封閉式基金的投資價值，即分析內部收益率變化對封閉式基金走勢的影響。

　　我們以2006年4月7日為基準，計算封閉式基金的內部收益率。從國外封閉式基金情況來看，股票型封閉式基金清算或者轉開放前仍保持有3.5%左右的折價，因此，這里就取4%的到期損失。

　　如果封閉式基金能夠提前轉開放或清算，到期日就要發(fā)生變化。但從目前情況來看，封閉式基金近幾年提前轉型的可能性較小，因此，這里假定封閉式基金的到期日不發(fā)生變化。

　　內部收益率靜態(tài)比較應用 當預計未來市場和基金業(yè)績變化不大，封閉式基金的折價只隨存續(xù)期的縮短而下降，可以采用內部收益率靜態(tài)比較方法。

　　從計算結果可以看出，在不同的分紅率和凈值增長率情況下，投資封閉式基金的內部收益率差異較大。預期凈值增長率和分紅率越高，投資封閉式基金內部收益率的絕對值越大，大盤封閉式基金相對小盤封閉式基金內部收益率的優(yōu)勢越明顯。當預期凈值增長率和分紅率較小時，持有小盤封閉式基金到期具有更高的內部收益率。也就是說，在封閉式基金不可能提前轉型的情況下，當投資者采用持有到期策略時，究竟是大盤封閉式基金好還是小盤封閉式基金好，與預期收益率和分紅率密切相關。

　　靜態(tài)內部收益率反映的是年化收益。當預期年凈值增長率低于15%，分紅率低于80%，盡管小盤基金年化收益率高，但由于存續(xù)期短，因此總收益低；大盤封閉式基金盡管年化收益率低，但由于存續(xù)期長，因此總收益較高。

　　在預期未來封閉式基金年化收益率不變，且預期年凈值增長率低于15%，分紅率低于80%時，采用滾動投資近到期日小盤封閉式基金的方式可以獲得高于大盤封閉式基金的年化收益和總收益。但在預期未來封閉式基金年化收益率變化時(折價率隨基金業(yè)績和市場環(huán)境變化)，結果將發(fā)生變化，應該采用動態(tài)內部收益率法分析。

　　內部收益率的動態(tài)比較應用 當預期未來市場環(huán)境和基金業(yè)績發(fā)生大幅變化，導致內部收益率發(fā)生變化時，應該用內部收益率的動態(tài)比較方法分析封閉式基金的投資價值。我們計算了在不同分紅率與凈值增長率情況下，內部收益率每下降5%給封閉式基金帶來的市價的漲幅。

　　內部收益率變化帶給到期日遠的大盤封閉式基金的市價漲幅更高。因此如果未來市場處于牛市氛圍，基金業(yè)績大幅提升，封閉式基金的內部收益率將趨于下降，則投資大盤封閉式基金能獲得更好的收益。如果未來市場處于熊市氛圍，基金業(yè)績大幅下降，封閉式基金的內部收益率將趨于上升，則投資小盤基金相對安全。

　　看好股市 從小盤轉大盤

　　大盤封閉式基金折價目前仍高達43%，接近國際封閉式基金折價的歷史底部。小盤封閉式基金臨近到期，折價會逐步回歸。中國證券市場已經(jīng)逐步從熊市中走出，封閉式基金在基金公司的弱勢地位也將逐步改善，這些都有助于封閉式基金總體折價率水平的降低。

　　小盤封閉式基金是低風險低收益品種，持有小盤封閉式基金將能獲得穩(wěn)定的超額收益，但不保證絕對收益。大盤封閉式基金是高風險高收益品種。

　　在預期未來中長期市場平穩(wěn)，封閉式基金凈值增長較低的情況下，買入小盤封閉式基金能夠獲得較高的收益或者相對安全。

　　在預期未來中長期市場有較大幅度上揚，封閉式基金凈值增長較大的情況下，買入大盤封閉式基金能夠獲得較高的收益。

　　除折價因素之外，封閉式基金二級市場表現(xiàn)還取決于基金業(yè)績表現(xiàn)。特別是從短期來看，由于折價的變化通常比較緩慢，基金凈值表現(xiàn)成為主導其二級市場表現(xiàn)的重要因素。因此，投資封閉式基金應該選擇績優(yōu)基金。

　　上述結論一方面解釋了中國大盤封閉式基金的折價率屢創(chuàng)新低的原因，主要是投資者對市場、基金業(yè)績以及轉型方案的悲觀預期。另一方面也解釋了QFII從小盤封閉式基金逐步過渡到大盤封閉式基金的投資思路，主要是對國內A股市場的長期看好。

　　上述結論是建立在封閉式基金只能到期轉型，而不能提前轉型的基礎上，如果能夠提前轉型，大盤封閉式基金的投資價值將大大提升。