質疑上證50ETF對標的指數成份股流動性影響

　　□ 國泰君安證券 彭艷 蔣瑛琨

　　對上證50ETF的推出對標的指數成份股流動性的影響進行實證研究，在50ETF建倉期，50指數成份股相對于大盤、180指數的換手率顯著增加，50ETF上市后近一年時間內，其對成份股流動性的改善效果不顯著。建倉期內，50指數成份股各項指標好于其他非成份股，其中重倉成份股又好于普通50指數成份股。

　　基于微觀結構層次的流動性，主要是針對標的指數及其市場交易效率的研究。與此相對比，我們這里側重于研究標的指數成份股在ETF推出前后的成交活躍度以及價格變化，從中研究如何把握成份股的投資機會。因此我們主要從交易活躍度的角度，研究上證50ETF(以下簡稱50ETF)的推出對標的指數成份股流動性的影響。

　　研究方法研究思路是，分別研究50ETF推出前后的四個階段，50指數成份股相對于上證A指、180指數成份股的活躍度是否發生顯著變化。為了進一步研究不同階段50指數成份股流動性變化的成因，我們還分析了不同階段50指數成份股的換手率、價格漲跌與其被基金重倉持有比例之間的關系。

　　(1)在50ETF建倉期，50指數成份股相對于大盤、180指數的換手率顯著增加，在50ETF推出前后的不同階段，50指數成份股流動性是否發生顯著變化的統計檢驗結果顯示，當50ETF完成了基金發售，進入建倉期后，50指數成份股相對于大盤、180指數的換手率顯著增加；而50ETF完成建倉，進入上市交易后，其換手率顯著降低。建倉期間50指數成份股的活躍度顯著增加，我們認為主要是由于管理50ETF的華夏基金主動購入50指數成份股行為所致。

　　(2)50ETF上市后近一年時間內，其對成份股流動性的改善效果不顯著為了考察在更長的時期內50ETF對其標的指數成份股流動性的影響，本文還對50ETF上市近一年以來，ETF對成份股流動性的影響進行了分析。50ETF上市交易后，大多數時期ETF市值保持平穩，僅在05年6月底至9月底出現ETF份額及市值大幅提升的現象，我們認為這是由于股改帶來的階段性行情所致。

　　雖然由于50ETF交易時間尚短，我們還不能判斷，從長期看ETF交易是否能起到增強成份股流動性的作用，但是至少我們可以得出這樣的結論：50ETF在其上市近一年時間內，對其成份股流動性的改善效果不顯著。我們認為，這可能是因為，50ETF與50指數成份股的市值規模相比，50ETF規模偏小的緣故，從而導致50ETF對成份股活躍度的貢獻較低，50指數成份股整體活躍度難以顯著提高。

　　將ETF推出前后的樣本期間劃分為ETF推出前、發售期、建倉期、上市后四個階段。樣本股則分為兩類：一類仍為前述50指數成份股(45只樣本股)，一類為04年基金3季度季報中披露的被基金重倉持有的成份股(29只樣本股，以下簡稱重倉成份股)。

　　(1)建倉期內，50指數成份股各項指標好于其他非成份股，其中重倉成份股又好于普通50指數成份股對50指數成份股、重倉成份股兩類樣本流動性的研究表明，首先，當50ETF進入建倉期后，兩類樣本的日均換手率均顯著提高，活躍成份股的數量也大幅增加；此外，無論各期，基金重倉成份股的平均換手率、以及活躍個股的數量均顯著高于50指數成份股。

　　我們對兩類樣本在各階段的價格走勢也進行了分析。結果表明，當50ETF處于建倉期時，兩類樣本相對于大盤、180指數的超額收益均大幅增加；而基金重倉股的漲幅又顯著高于50指數成份股。我們認為，

　　(2)建倉期前漲幅小的股票，在建倉期內的活躍性和漲幅更高我們對前述兩類樣本建倉期內的價格漲跌與其被基金重倉持有度、其前期漲幅進行了相關分析。對50指數成份股的研究發現如下現象：第一，建倉期成份股的漲幅，與50ETF推出前成份股的漲幅呈負相關，即前期漲幅小的股票在建倉期內漲幅高，前期漲幅大的股票在建倉期內漲幅低。第二，發售期、建倉期成份股的換手率與50ETF推出前成份股的漲幅負相關，即前期漲幅小的股票在發售期和建倉期內換手率高，前期漲幅大的股票在發售期和建倉期內換手率低。對重倉成份股的研究結果與上述結果類似。

　　我們認為，造成以上現象的原因是：在50ETF推出前以及發售期間漲幅越大的股票，投資者越傾向于利用其以股票認購方式認購ETF，從而ETF在建倉期間對這部分股票的需求減少，導致股票活躍度下降、漲幅低的現象。