中國基金業發展預言：凈值總規模有望達2萬億

　　申萬巴黎基金管理公司 付強博士

　　我們正沐浴牛市的第一縷陽光，如果牛市得以長期延續，中國基金業的發展勢必會展現出一系列新特征，包括市場總量與結構、投資、營銷、客戶等方方面面。這些重大方向性的變化非常值得我們提前預判，它們對基金公司業務發展、基金投資人的選擇甚至行業監管都將產生深遠影響。

　　我們對照美國上世紀90年代典型大牛市的情況，對中國基金業可能的發展進行分析。

　　基金管理規模將現大躍進

　　1990年，美國共同基金的總規模只有10650萬億美元，經過十年牛市，總規模達到了68640萬億，年均復合增長率高達21%，并于1999年歷史性地超過商業銀行6萬億的資產規模。

　　中國開放式基金和封閉式基金目前合計約5000億份，假定股市出現5年大牛市，基金業凈值總規模有望達到1.5～2萬億元。目前中國經濟和金融環境與美國90年代有高度的相似性，主要體現在經濟持續穩定高增長以及相應的企業盈利增長、長期的低利率和低通貨膨脹導致投資理財需求異常高漲、養老金制度改革為共同基金提供了最重要的增量資金。另一個與牛市同樣重要的假定是市場深度的相應拓展，包括全流通改革導致的制度性擴容以及大量優質公司的上市。

　　股票型基金引領百花齊放

　　牛市下股票型基金無疑將是最大的受益者。美國上世紀90年代股票型基金的規模從2390億增長到40420億，增長17倍；混合型基金從360億增長到3830億，增長近11倍。一舉扭轉了1990年低風險產品占74%的局面，1999年高風險產品占據了65%的市場份額。

　　在產品結構方面值得關注的一個重要現象是，在美國高風險高收益的股票型基金高歌猛進的90年代，低風險基金的發展并沒有停頓，雖然發展速度不及股票基金，但絕對規模同樣可觀。債券基金從2910億增長到8080億，貨幣基金從10650億增長到16130億。這種狀況在中國未來同樣會出現，甚至會更加明顯，因為中國百姓在低生活水準條件下，其投資理財會相對更加注重安全性。

　　持續營銷重于新發

　　美國90年代共同基金業規模的巨幅增量中超過50%來自于未分配的基金投資收益，40%來自老基金持續銷售，只有10%來自于新基金的發行。再放遠點看，2001年以來，美國共同基金總只數已經連續4年下降。

　　這給了我們三方面重要啟示：一是在持續性牛市下，濫用分紅對基金投資人和基金管理公司都不是最佳的選擇，對于投資人而言將損失后市增值潛力，對于基金公司而言則意味著管理規模的下降；二是持續銷售是牛市下低成本、快節奏擴展規模的重要手段；三是積極開發創新性的新產品。

　　未來中國基金業在分紅、持續銷售與新發基金三者結構上將出現明顯變化。目前市場已見單位凈值2元的基金，意味著未發新產品而規模已悄然增長一倍，而這是在快速、幾無成本前提下完成的，未來凈值增長對規模的貢獻將日益明顯和重要。

　　被動型投資獲得真正大發展

　　中國股票指數基金的發展并不順利，除ETF外，指數基金的總規模目前只有100余億份。指數基金健康成長的一個重要條件是牛市，而中國過往幾年證券市場熊市則在很大程度上導致指數基金的投資業績不佳，持續落后于非指數基金。

　　美國90年代持續10年的大牛市直接孕育了指數基金的大發展，指數基金的總規模從1990年的30億美元發展到1999年的3830億美元，增長了驚人的127倍！我們預測，只要中國資本市場真正出現長期牛市，指數基金的大發展就值得期待。

　　持有基金費率逐漸下行

　　雖然美國90年代基金規模大幅上升，投資人對基金的需求強勁，但基金費率總體上卻呈明顯的下降趨勢。以基金持有人年均總成本(包括年化的銷售費用及年度基金運作費用)計，1990年股票型基金、債券型基金和貨幣型基金的總成本分別為181、171和53個基點，而到1998年，分別下降到135、109和42個基點。

　　三個結構性因素導致了基金成本的下降：一是80年代初開始實行的持續營銷費(12b-1)導致基金收費結構大變，并呈下降趨勢；二是投資人越來越傾向于選擇低費率基金；三是部分基金公司的規模越來越大，規模經濟效應使他們有條件降低平均基金成本。 上述總量和結構性因素在中國同樣存在，尤其是持續營銷費將在債券和股票型基金中大量使用，所以，未來中國基金總體費率將逐漸下行。對長期投資而言，由于復利效應的存在，費率是影響投資收益和持有人利益的一個非常重要的因素。

　　多渠道營銷格局形成

　　牛市對基金營銷渠道的影響也非常明顯。首先，由于個人投資逐漸占據客戶主體，因而市場觸角眾多的代銷渠道地位上升。1990年美國股票和債券基金銷售中77%是通過代銷，而1999年則上升到82%。中國目前基金銷售中銀行代銷占50%，券商代銷占25%，其他為基金公司直銷。未來代銷的總體地位還將上升。

　　其次，真正多元化的銷售渠道有望形成。除了銀行的強勢地位外，最值得關注的變量是保險公司，它們的市場化銷售能力和銷售隊伍及網點規模對基金銷售意義重大。此外，財務顧問公司、基金超市、折扣經紀商等銷售渠道也會在未來顯示它們的存在與實力。

　　基金市場集中度下降

　　中國證券投資基金行業自1998年誕生以來，其市場集中度就基本上處在持續的下降軌道中，于2004年見最低點，前五大基金管理公司的市場份額降到40%，而前十大基金管理公司的市場份額則降到60%。

　　與美國現狀相比，中國的基金市場集中度較高。2005年，中國前五大和前十大基金公司的市場份額分別是45%和62%，而同期美國的數據是37%和48%。未來中國股市如果走牛，將進一步促進市場集中度下降，因為牛市將刺激更多新產品與新公司不斷發展，老公司的份額將被動下降。相反，熊市環境則易于導致集中度的上升。從美國情況看，在1990～2000年的大牛市下，基金市場集中度總體出現下降的趨勢，前五大和前十大基金公司分別下降了2個和6個百分點。

　　基金持有人日益個人化

　　牛市下個人投資人對基金的熱情，在2004年3、4月間以及2006年2季度可略見一斑，這還是短期牛市下的產物，假設未來真的出現長期牛市，那么在賺錢效應下這種熱情還將持續放大，何況中國目前有15億元的居民儲蓄囤積在銀行。中國目前基金持有人結構基本上為機構和個人各占一半，而到1999年美國個人持有共同基金資產近90%，持有基金的家庭占比從1989年的1/4上升到1999年的1/2。

　　需要解釋的一個重要問題是：牛市下投資人為什么不直接投資股市，而是選擇基金？這在根本上是因為基金具有若干內在優勢：專業的投資研究與管理、資產組合式投資、自由申購贖回機制帶來的高流動性以及基金公司日益完善的信息披露與客戶服務。此外，經濟全球化導致的全球化投資所包含的難度與風險，也使個人投資人難以直接參與其中，通過購買國際基金間接參與國際市場是一個明智的選擇。

　　1990年美國的國際基金只有250億美元，到1999年國際基金規模則發展到5850億，增長了23倍。中國目前QDII已經在政策上開閘，隨著資本項目的逐漸開放，中國的國際基金未來將獲得大發展。而中國基金業主要針對機構客戶的委托理財業務的放行，將在政策上大大助推基金持有個人化。

　　養老金成為重要的資金來源

　　1990～1999年美國養老金從4萬億美元增長到13萬億，同期企業年金和個人退休計劃對共同基金的投資從2000億增長到2.4萬億，占共同基金的資產總量也從19%迅猛提升到35%。

　　中國企業年金目前為1000億左右，而據世界銀行專家預測，到2010年企業年金規模將超過1萬億元人民幣，到2030年將達到15萬億元人民幣。當然，這其中包括稅收優惠等一系列政策的配套。而全國社會保障基金目前已達2000億的規模，未來仍將穩步增長，如果國有資產劃轉付諸實施，該規模還將實現跳躍式增長。養老金大規模入市的基礎是牛市，而入市行為本身又將助推牛市，實現二者的良性互動。

　　持有基金周期長期化

　　從中國開放式股票和混合型基金持有人的季度凈贖回比例推算，過往四年中國基金持有人的平均持有周期在1～2年間。有數據顯示，美國基金持有人的平均持有周期是5年左右，這反映了美國基金持有人中養老型客戶居多的結構性特征，也反映了美國基金持有人對基金作為長期理財工具的本質認識。

　　雖然上世紀90年代美國股市整體是持續性的大牛市，但期間也發生了若干次不小的短期市場波動，每次市場波動都沒有引發大規模基金贖回。例如1994年

　　過往中國基金持有人的短期化投資行為與熊市環境緊密相聯，如果中國未來出現長期的大牛市，基金持有人的持有周期將有望長期化，雖然市場本身也難免出現不可預期的短期波動，但只要不出現熊市，市場自身將教育投資人長期持有基金。