貨幣基金一季度收益率保持橫盤 上行空間受限

　　國泰君安 林朝暉 陸曉棟

　　今年第1季度貨幣基金收益率繼續保持橫盤，相對于市場利率的反彈，貨幣基金超額收益繼續收斂。目前貨幣基金融資比例、信用風險配置杠桿已難有進一步明顯提高，而“搖新股”資金很可能導致資金向股票一級市場大量流出。因此未來貨幣基金收益上行將面臨多重制約。

　　收益率保持橫盤

　　去年下半年以來貨幣基金收益率總體保持橫盤狀態。以較具代表性的華安富利(資訊 凈值 論壇)等“老7家”貨幣基金的7日年化收益率均值為例，自去年7月下旬至今始終穩定在1.90%至2.0%之間，同期貨幣市場利率由低位逐步震蕩上行，累計上升約為60個基點。

　　貨幣基金收益率呈現出獨立于市場利率變化的持續橫盤走勢，同時使其相對于市場利率水平的超額收益明顯下降。目前“老7家”平均7日年化收益率與R007之間利差已減小至20個基點左右，創下2004年8月以來的最低水平。平均7日年化收益率與1年期央票之間利差則自2005年以來首度轉為負值，即從單純收益率角度來看目前投資貨幣基金已劣于直接投資1年期央票。

　　貨幣基金收益率與貨幣市場利率保持相對獨立的主要原因有兩項，一是貨幣基金受倉位滯后調整制約，其收益率變化也將滯后于市場利率的即時波動；二是貨幣基金可利用多種操作策略來放大或減小市場利率波動對基金收益的沖擊影響，具體策略包括期限與融資杠桿的組合運用（通過拉長期限和加大融資比例來提高凈資產收益率），在同等期限和融資比例下對信用風險的配置（通過承擔較高信用風險取得利差補償），以及通過售出高息券種來實現差價收入并形成當期和未來之間收益峰谷的重新安排。

　　收益上行空間受限

　　貨幣基金收益表現源于其在維持“子彈型”配置下適度提高融資比例，同時短期融資券持倉比例維持在接近25%的較高水平，差價收入則繼續占據基金收益的三成左右。

　　貨幣基金超額收益的杠桿分解在期限和融資杠桿方面。對各基金持倉期限結構的分析表明，1季度“老7家”不僅投資組合剩余期限與去年底基本持平，且具體期限配置策略也仍保持去年底以來長端投資較重的“子彈型”特征。在貨幣利率總體走升背景下，貨幣基金的期限配置實際上具有一定被動色彩。

　　在信用風險配置方面，第1季度“老7家”平均債券投資比例已升至去年第2季度末以來最高值。其中企業債（完全為短期融資券）平均投資比例在去年第4季度內發生飆升的基礎上，今年第1季度內繼續緩升至接近25%左右水平，央行票據平均投資比例則發生明顯反彈，并重新成為“老7家”第一重倉品種，逆回購和存款資金比例相應有所下降。

　　但短期融資畢竟難以完全符合貨幣基金對低風險及高流動性的投資偏好，因此基金對央票增倉力度更為突出。30%左右的企業信用配置應可構成貨幣基金的自發投資上限，因此目前貨幣基金進一步擴大信用及流動性風險，來增持融資券的空間較有限。

　　在差價貢獻方面，2005年以來差價收入成為基金收益的主要來源，且2005年下半年內存款利息對基金收益的貢獻大幅飆升至20%以上。去年11月份證監會明確規定貨幣基金投資于定期存款比例不得超過基金凈值的30%，目前貨幣利率與存款利率之間的套利空間也已明顯縮小，因此今年以來存款利息的收入貢獻應趨逐步回落。

　　“搖新股”使貨幣基金面臨考驗

　　日前證監會發布《上市公司證券發行管理辦法》，標志著

　　自2002年5月份新股發行主要采用市值配售以來，原有一二級市場間“搖新股”的無風險申購套利交易方式停頓，使得大量“搖新股”的低風險偏好資金回歸銀行，隨后成為貨幣基金的重要客戶來源之一。

　　目前恢復現金申購新股的交易規則還未公布，從大趨勢上看未來新股上市溢價率也將明顯低于2000年之前的歷史峰值，甚至不排除個別

　　股票一級市場與貨幣基金之間的資金往返運動，有可能成為下半年貨幣基金投資操作策略的重大主題，并對基金收益表現產生重要影響。

　　若未來新股大致間隔發行，暫不考慮新股申購對貨幣基金規模的增量影響，僅考慮存量資金可能在新股申購期流出基金，又在資金解凍后（以往是T+4日）回流基金，則貨幣基金面臨的短期凈贖回和凈申購波動將會非常頻繁。因此對貨幣基金流動性要求將會明顯提高，其投資組合期限配置將趨于短期化與“啞鈴化”，由此對貨幣基金收益產生抑制影響。若未來新股大致銜接發行，則貨幣基金可能面臨資金總體凈贖回的一段調整期，基金增加流動性防御甚至變現套牢券種將使基金收益趨于下降。

　　綜合以上分析，總體看貨幣基金目前處于較長期限、較高融資比例、較多持有短期融資券及較大依賴差價收入的策略狀態，其中融資比例和短期融資券持倉比例已基本接近滿負荷狀態。而新股恢復現金申購將給貨幣基金投資運作帶來重大不確定性，如貨幣基金資金向股票一級市場周期性或一次性大量流出，貨幣基金為增強流動性防御將明顯犧牲其收益優勢。未來貨幣基金收益上行將面臨多重制約。