基金業(yè)步入慘烈競爭時代

　　編者按

　　早在中國股市還在漫漫熊途中掙扎的時候，基金業(yè)就經(jīng)歷了狂飆突進(jìn)式的發(fā)展。基金資產(chǎn)總規(guī)模從1000億元做到5000億元，不過用了短短的3年時間。然而，當(dāng)我們把視角從總量分析轉(zhuǎn)移到結(jié)構(gòu)分析，看到的卻是另一番圖景。中國基金業(yè)的市場集中度呈現(xiàn)出顯著下降的趨勢，贏利模式同質(zhì)化的基金公司開始了空前慘烈的競爭。競爭的加劇壓縮了利潤空間，各

基金管理公司只能通過加速發(fā)行占領(lǐng)市場份額，從而獲得盈利。但這種按照發(fā)行份額盈利的模式必然造成發(fā)行困難時期基金公司的生存危機。本期財經(jīng)研究刊發(fā)以巴曙松為首的課題組關(guān)于中國基金業(yè)的研究成果，以期讀者對于這個高速成長的行業(yè)形成一個更加清晰、完整和深入的了解。

　　基金業(yè)步入慘烈競爭時代

　　2005年是中國金融業(yè)發(fā)生巨大變化的一年，基金市場同樣也經(jīng)歷著迅速的變化，雖然基金資產(chǎn)規(guī)模依然保持了高速的增長，但是市場分化格局日益明顯，同質(zhì)化產(chǎn)品充斥市場，這些“癥狀”無一不昭示著基金業(yè)的傳統(tǒng)增長模式一方面受到市場環(huán)境的制約，另外也意味著需要進(jìn)行轉(zhuǎn)變。

　　1 市場集中度明顯下降

　　市場集中度反映了基金管理人所占市場份額的分布狀況，通過市場集中度的計算可以看出基金管理人競爭程度的高低，從而判斷基金管理人的市場結(jié)構(gòu)。而其他決定市場結(jié)構(gòu)的因素，諸如規(guī)模經(jīng)濟、進(jìn)退壁壘以及產(chǎn)品等都與之相關(guān)。

　　市場集中度的衡量通過絕對集中度和相對集中度兩個指標(biāo)反映。

　　首先，采用行業(yè)集中率指數(shù)(CRn)來表示基金公司的絕對集中度，其計算公式為：

　　其中，N為基金公司總數(shù)，n為基金公司資產(chǎn)規(guī)模的排名，Xi為第i個基金公司資產(chǎn)規(guī)模的數(shù)值。

　　從圖中看出，2001~2004年，我國基金市場的絕對集中度逐步下降，四年中CR10下降幅度較明顯為32.77%，CR4下降20.69%，2005年市場集中度首次出現(xiàn)小幅回升，但因為回升幅度有限，可以判斷為2004年市場高速擴容后市場集中度的反彈。從整體趨勢上看，我國基金業(yè)市場絕對集中度呈下降趨勢。

　　由于基金市場集中度的趨勢基本與基金公司數(shù)量的增速變化相反，可以初步判斷基金公司的數(shù)量是影響我國基金市場集中度的主要因素之一，而在競爭環(huán)境中能夠穩(wěn)定占有一定市場規(guī)模的基金公司并不多，各基金公司之間的差距在逐步縮小。

　　進(jìn)一步的分析可以看到，這可能是股票市場處于低迷階段的影響。在2006年股市迅速轉(zhuǎn)好之后，優(yōu)秀公司的成長速度顯著加快，例如一些新成立的公司，如廣發(fā)基金、匯天富、上投摩根富來明等公司，因為其2005年以來的優(yōu)秀業(yè)績贏得了市場的信任，在新的基金發(fā)行等方面贏得了顯著的市場優(yōu)勢。

　　其次，我們使用相對市場集中度指標(biāo)——赫芬達(dá)爾指數(shù)(HI)對基金市場集中度進(jìn)一步分析。由于絕對集中度主要反映了領(lǐng)先基金公司的集中程度，而忽略了整個市場所有基金公司的數(shù)量以及規(guī)模不均衡的程度，因此采用相對集中度反映所有基金公司的規(guī)模分布，用以說明壟斷程度，其計算公式為：

　　其中，X表示基金公司資產(chǎn)總規(guī)模，Xi為第i個基金公司的規(guī)模，n為基金公司總數(shù)，HI值越小表示市場競爭程度越高，HI=0表示完全競爭市場；HI值越大表示市場壟斷程度越高。由于平方的放大作用，HI值對份額較大基金公司的變化做出敏感反應(yīng)。

　　相對市場集中度指標(biāo)繼續(xù)驗證了前面得出的結(jié)論，并且從指標(biāo)的變化幅度中可以看出，整個行業(yè)市場集中度的下降是顯著的，2001~2004年該指標(biāo)下降43.8%。

　　2 持有人結(jié)構(gòu)趨于多元化

　　影響基金市場結(jié)構(gòu)的另一重要因素來自投資者結(jié)構(gòu)。隨著進(jìn)入證券市場資金范圍的逐步擴大，QFII、保險公司以及未來逐步入市的企業(yè)年金成為基金市場結(jié)構(gòu)的主導(dǎo)者。

　　2005年，從整體持有人狀況來看，持有人結(jié)構(gòu)繼續(xù)演繹多元化趨勢，保險公司有明顯的減持，QFII繼續(xù)大幅增持封閉式基金，持有規(guī)模從17億份增加到30億份左右；社保基金投資增幅明顯，從原來的2億份增長到7億份左右:基金管理人對旗下封閉式基金明顯增持，持有規(guī)模從4億份左右增加到接近10億份規(guī)模。在保險資金投資減弱的情況下，其他各類機構(gòu)參與力度增加，總體上說，以保險公司為主要投資人的封閉式基金市場正在向更加多元化的投資人方向發(fā)展。

　　2005年下半年，保險資金針對封閉式基金采取了繼續(xù)減持的操作策略，不同的保險公司在針對封閉式基金的配置上的調(diào)整態(tài)度出現(xiàn)很明顯的差異；2005年QFII大幅增持封閉式基金成為市場一大特征,股票市場的持續(xù)疲弱,人民幣升值和封閉式基金的高折價是QFII增持的主要動力。截至2005年6月30日，QFII持有封閉式基金17億份，是2004 年底的2.19 倍。QFII 在2005年下半年繼續(xù)大幅增持封閉式基金，從投資范圍上向大盤基金擴散，從品種選擇上重視業(yè)績表現(xiàn)良好以及有分紅的基金品種；封閉式基金的投資價值越來越得到QFII的重視，在2004年末基金年報披露兩家QFII進(jìn)入封閉式基金持有人行列中，在2005年上半年更有多家QFII涉足封閉式基金市場，而在2005年下半年繼續(xù)延續(xù)了這一趨勢,同時在持倉品種上更多的向大盤績優(yōu)基金擴散。QFII對小盤基金的重點增持，使得這些基金的集中持有度上升很快，持有比例較高的前幾只基金業(yè)績表現(xiàn)良好。

　　社保資金在2005年下半年對封閉式基金的增持傾向明顯；基金管理人在2005年下半年加速增持旗下的封閉式基金，其中表現(xiàn)最為顯著的為易方達(dá)和大成、長盛基金管理公司；在證券公司投資減弱的情況下，社保基金、投資公司等機構(gòu)參與力度增加。總體上說，以保險公司為主要投資人的封閉式基金市場正在向更加多元化的投資人方向發(fā)展。進(jìn)入2006年，中小投資者也已經(jīng)日益意識到封閉式基金的投資價值，并開始涉足封閉式基金的投資，成為封閉式基金投資中的一個十分活躍的力量。

　　從基金品種角度看，截至 2005 年12 月30 日，Wind 資訊系統(tǒng)顯示，持有股票型基金的機構(gòu)投資者比例略高，而其他類型基金均以個人投資者為主，初步打破了基金發(fā)展初期嚴(yán)重依賴機構(gòu)投資者的局面。

　　根據(jù)美國基金市場的經(jīng)驗，其個人投資者的典型代表為：中年，學(xué)歷較高，已婚，較高收入，投資共同基金超過10年，是美國退休金賬戶的持有人等。從趨勢上看，中國個人投資者結(jié)構(gòu)上升的重要原因就在于中國人口結(jié)構(gòu)的變遷，在勞動年齡人口比重較大的潛在優(yōu)勢下，就業(yè)率較高；另一方面，經(jīng)濟活動人口比例較高帶動了社會儲蓄總量的增大，經(jīng)濟活動中的剩余總量也很大。在這兩個因素的作用下，也拉動了勞動人口的投資需求。數(shù)據(jù)顯示，中國人口年齡結(jié)構(gòu)在2005~2008年左右將達(dá)到勞動人口比例最大值，由此將帶動基金潛在個人投資者比例的上升。

　　3 費率結(jié)構(gòu)調(diào)整余地有限

　　基金市場目前的費率結(jié)構(gòu)可以調(diào)整的余地有限，各機構(gòu)之間的管理費率以及托管費率標(biāo)準(zhǔn)差異化有限。根據(jù)課題組的調(diào)查，目前53.70%的基金公司認(rèn)為，中國基金市場已經(jīng)進(jìn)入激烈的市場競爭階段。

　　由于贏利模式的同質(zhì)化很強，隨著市場競爭加劇，營銷費用逐步上升帶動了成本上升，從而擠壓利潤空間。各基金管理公司只能通過加速發(fā)行占領(lǐng)市場份額，從而獲得盈利。這種按照發(fā)行份額盈利的模式必然造成發(fā)行困難時期基金公司的生存危機。其對市場結(jié)構(gòu)的影響表現(xiàn)為基金發(fā)行規(guī)模迅速增大下基金公司盈利水平的分化。