基金眼中的大行情

　　中國這次股市行情有中國經濟的長期增長為基礎，有可能持續幾年。不同公司的基金經理采用不同的選股方式，都取得了不錯的業績。這些取得良好業績的基金經理對于市場擁有良好的感覺。在投資主體已經充分多樣化的今天，不同基金的投資風格也呈現出多樣化

　　在證券市場上，基金經理所受到的批評絲毫不少于其所得到的同情�；�金經理曾經在10多個月時間里面臨職業生涯的嚴峻競爭，他們獲得同情的同時，往往也會批評其居高不下

的薪酬、平平的業績。在許多時候，在一些投資者看來，基金的專業理財特色也并不明顯。

　　2006年以來的大行情，正在以事實改變著一些看法。

　　截止5月12日，已經有多只基金的回報超過70%，超過60%回報的基金在陸續增加。在這樣一個氣勢如虹的牛市中，一般的投資者平均能夠達到這個回報水平的并不多。這些基金經理是如何操作并取得引人注目的成績的呢？

　　對于自身的投資策略，基金經理往往諱莫如深。因為工作的關系，一直擔任中國

　　本來這是單獨的討論，但是我覺得對基金持有人理解基金經理是有益處的，所以以匿名的形式，把幾家風格各異的基金公司投資總監的理念作一個概要的提煉。

　　全球視角的合資基金公司

　　作為新成立的一家基金公司，這家合作公司的投資總監12日中午在浦東與我見面時，高興地說，該基金的回報已經達到70%了。從這一點開始，我們展開了談話。

　　從投資分析工具看，無論是投資總監，還是基金經理，都強調只注重基本面，基本不用任何技術面的工具分析市場。盡管也有人提及自己曾經學習過波浪理論等等，但是這些年輕的基金經理強調，現在市場上主導性的投資力量是基金等機構投資者，慣于采用技術分析的證券公司等已經在市場上處于第三甚至第四重要的位置。

　　這家合資基金公司的投資總監強調，因為是合資的基金公司，所以有條件經常與外方的投資與研究人員溝通，了解全球金融市場的動向，使得這家公司的投資與研究有條件從全球和宏觀的視角看待問題，從而進行投資決策。

　　比如，此次行情為他們帶來巨大回報的資源類品種，其考慮的出發點是研究歷史上美國、歐洲、日本經濟騰飛時期對有色金屬等基礎原材料的需求，帶來了這些資源價格的明顯上升，在這些國家快速工業化的同時，其他地區對于這些資源的需求幾乎可以視為0.隨著中國經濟的發展，中國開始進入了有能力消費這些資源的行列，而中國龐大的人群會顯著改變目前的資源供求格局，因為中國的人口數遠遠大于歷史上其他的經濟體，對這些原材料的需求就更加強烈。

　　那么，資源股行情是否到此為止了呢？他們認為，隨著中國工業化的完成，印度、俄羅斯等國也要經歷這樣的一個過程，隨著這些國家的快速成長，他們開始有了對這些基礎原材料的消費能力之后，需求將更加強勁，因為印度在資源供給方面的狀況可能較之中國更為嚴峻。從這些意義上說，雖然現在看起來有色金屬價格已經是高位，但他們將繼續持有。

　　他們考察投資的第二個角度，是由于金融創新帶來的金融工具和金融結構的改變，這里尤其是商品期貨的發展，帶動了其標的資產的大量需求。而且這一過程是單向的，不可逆轉的，因為特定的金融衍生產品設立之后，就會不斷吸引新資金進入。這也是該公司前期看好有色金屬等基礎原材料的原因。

　　第三個理由是，他們在調研了一些公司，例如電力設備的生產公司等，發現這些設備中銅、鋅等原材料都是高度不可替代的，而且煤電聯動之后，對這類產品的需求必將進一步帶動原材料的需求。

　　投資就是一系列的紀律

　　在會見這家新的基金公司的投資總監之前，他在電話中欣喜地告訴我，截至當天收盤，今年以來的回報達到了75%，當天的基金凈值就漲了 8.5分錢，除了因為股改停牌的股票外基本都漲停。

　　那么，這家新的公司如何取得如此優秀的業績呢？總結我們的談話，可以歸結為：投資就是一系列清晰嚴格的紀律。他把這些采用的紀律進一步歸結為：“一條定理，三個推論”。

　　一條定理是“市場永遠是對的”，不論自己的分析怎么有道理，都要經過市場的檢驗，如果分析和市場不一樣，那么肯定是自己錯了。

　　三條推論實際上也就是三個方面的紀律。第一點，就是“均衡行業配置，抓住優勢個股，實時動態調整”。這一點說起來平淡無奇，但是操作起來往往有很大的難度。

　　在行業配置方面，無論什么行業，哪怕再好，也要按照約定的投資比率進行投資，比如說有色金屬板塊非常強的時候，在投資額度用滿的情況下，持有了銅礦企業，就不會再持有鋅礦企業。在這個時候，不允許個人的判斷超越投資紀律。他批評說，現在一些小基金，在熱點轉換的時候，大舉更換倉位，其中蘊藏著很大的風險。

　　第二點，就是“綜合基金經理負責制和集體負責制的優勢”。投資和研究的結合一直是基金業面臨的問題。

　　目前兩種重要的投資決策過程。一是“基金經理負責制”，研究員只是負責提交研究報告到股票池，基金經理在投資過程中有很大的決定權，這種決策過程的優勢是靈活性強，但是對基金經理的要求很高，在選股和策略方面都必須十分準確。

　　另外一種是“集體負責制”，研究員、基金經理、投資策略師共同決定投資，必須全體通過才能決策，即投研一體化。集體決策制的缺點是反應速度慢，而且對研究員的要求非常高，如果一個公司的一個特定行業的研究員有缺陷，例如這一波行情中有色金屬的研究員不夠優秀，整個公司的業績就會受到拖累。

　　這家公司結合了這兩種投資決策過程中的優勢，把集體決策制的有些過程進行了優化，賦予基金經理一定的權限，研究員、策略師、基金經理、投資總監共同討論股票，發現問題，研究員再去調研，根據調研情況決定投資。投資決策需要基金經理和研究員共同同意，投資總監必須在場共同討論。

　　第三點，是緊密跟隨市場主題。因為市場是不斷波動的，市場上不同階段的投資主題在不斷變化，抓住了一個波段的投資主題，根據這個主題選擇股票，就能夠抓住整個行情。比如在資源類價格上漲的情況下，下游利潤向上游轉移，他們的策略就是把握資源類股票和下游有自主定價能力的股票(如貴州茅臺)。

　　在全球流動性充足，向中國市場流進，且短期內無法改變的狀況下，他們選擇地產類等能夠吸收和消化流動性的行業作為投資對象。

　　下一階段，他們將選擇規避宏觀調控風險的股票�？傊�，只有抓住了正確的投資主題，才能和市場合拍。

　　市場趨勢和心理并重

　　盡管不少基金經理開始強調從來不看技術分析，但是，如果把技術分析視為一種市場心理的波動規律的話，技術分析始終有存在的空間。

　　正是在這個意義上，這家基金公司的投資負責人依然堅持分析市場趨勢和市場心理，把握技術分析的走勢。這讓我想起投資學中所強調的：基本面＋資金＋心理變化＝市場趨勢。

　　可以看出，這家公司的投資選股，帶有非常強烈的市場心理預期分析和趨勢的分析，在堅持基本面分析的同時強調結合技術分析，善于從市場參與者心理角度考慮大盤的走勢，對市場操作手法、特別是私募基金等市場機構的運作方式十分熟練，從而在選擇個股的時候能夠獨辟蹊徑。

　　比如其參與的一些股票，往往并不是市場前期的熱點，但是走勢依然良好。例如，他曾經一直觀察一只股票，發現這只股票在大勢上漲時往往調整，在大勢調整時往往上漲，于是開始對這家公司進行調研，在確立基本面良好的前提下，開始大量持有這只股票并作為對抗可能出現的調整的方式。反觀這只股票的走勢，確實也是發揮預期的良好作用。

　　對于后市的看法，從宏觀經濟與技術分析的角度，他堅持認為在當前的短期階段，回調的可能性比較大，中國這次大的行情是伴隨著中國經濟的長期增長進行的，有可能持續幾年。

　　從技術分析的角度看，比較理想的走勢是大盤在經歷了2005年以來的這一段上漲行情后進行一個回調，彌補上前期1445點的缺口，這樣后面的漲勢會走得更加堅實。如果沒有回調直接上攻，這波行情的后勁就不足，上升浪的第一浪走過以后，第二波的延展浪空間就會有限。

　　對于有色金屬等資源類的品種，這家公司的投資負責人強調，結合有色金屬期貨的走勢，分析這個市場上參與博弈的人員心態，認為期貨已經高位見頂，同樣有色金屬這一波大的行情一下子走完了未來多年的空間，過于透支，后面不可能有什么大機會。相反，對于消費類的品種可以重點關注。

　　確實，市場永遠是對的，在與這些已經取得良好業績的基金經理討論時，我可以明顯感覺到他們的自信以及確信自己對于市場的良好感覺，但是市場的魅力就在于其不確定性，在投資主體已經充分多樣化、投資風格也已經多樣化的今天，究竟何種風格更為適應下一階段的市場走勢，市場會給出其評估。

　　(作者為國務院發展研究中心金融研究所副所長、博士生導師，中國證監會基金評議專家委員會委員，僅代表作者個人觀點)