牛市短期盈利能力不足 中長線投資還看封閉基金

　　財富證券 皮輝娟

　　2006年以來，證券市場一路高歌猛進，相對于上證指數(資訊 行情 論壇)37.72%的漲幅，封閉式基金僅上漲30.3%，二級市場整體跑輸大盤。凈值表現上，封閉式基金在本輪行情中更是要明顯弱于股票型開放式基金。那么，同樣作為擁有專業化管理團隊的基金，為什么封閉式基金未能跑贏大盤跑贏開放式基金，當前封閉式基金還有投資價值嗎？

　　牛市中短期盈利能力相對不足

　　統計更長時間的歷史數據發現，封閉式基金凈值曲線具有漲時弱于大盤、跌時強于大盤的特點，也就是說，封閉式基金在牛市中盈利能力要弱于大盤，在熊市中抗風險能力要強于大盤，是一種適合中長期投資的穩健品種。與股票型開放式基金相比較，在運作規模、交易規則和定價原則上的不同，決定了它們基金管理策略上的差異，也決定了封閉式基金和開放式基金在不同市場階段表現出來的不同優勢。總體來說，有兩大劣勢導致了當前封閉式基金盈利能力不足。

　　首先，牛市特征初現，封閉式基金不具備開放式基金的規模優勢。封閉式基金在封閉期內實行封閉運作，基金規模保持不變。因為沒有應對贖回的壓力，封閉式基金在牛熊市中持倉比例變化幅度不大，長期價值投資理念下封閉式基金缺乏積極的投資策略，在市場變化來臨時調倉速度較慢，因而無法在牛市中引領市場，而只能相對被動分享牛市中的自然凈值增長。而開放式基金則不同，開放式申購贖回給予其無限的運作空間，也給予其凈值增長無限的想象空間。隨著牛市特征的逐步明朗，投資者對后市預期明顯好轉，股票型開放式基金得到投資者的青睞，凈申購下基金規模增長，短時期基金還可以根據市況調整持倉比例，從而最大限度創造和分享牛市成果，使其凈值增長呈現超常規增長。

　　其次，新開放式基金的不斷發行提升其整體素質，封閉式基金仍受歷史劣質資產拖累。81只可比的股票型開放式基金中，有三分之二是2003年到2005年期間發行的。從2005年5月以來的一年時間中，新發行股票型開放式基金20只，而其季度、半年凈值增長率均要強于開放式基金平均凈值增長率。由于優質股票的稀缺，基金投資以集中投資為主，新發行基金必然面臨籌碼短缺的狀況，只能被迫走創造性的價值投資道路，加之正逢我國證券市場股權分置改革之機，新基金價值投資思維深化，更多的市場機會得以把握。

　　而封閉式基金從2002年凈值全線跌破面值之后，發行和市場交易都陷入了極度的低迷，長達4年的熊市中封閉式基金背負著沉重的包袱，到2005年6月已達到近40%的市價與凈值倒掛。沒有新鮮血液的注入，長期以來形成的價值投資理念未能及時適應市場的變化，本輪行情中大部分封閉式基金仍以傳統投資思路為主，主動出擊尋求新的市場機會的并不多。因此54只封閉式基金盡管有價值回歸的要求，但是高折價狀況卻一直沒有得到根本性的緩解，其低風險下的長期投資價值也沒有真正顯現。

　　中長期投資價值明顯

　　統計易方達、博時、國泰、華安、華夏和南方等六家基金管理公司旗下共41只股票型基金，對其同時管理的封閉式基金與開放式基金盈利能力進行分析，發現整體上封閉式基金盈利能力差于其管理的開放式基金。同樣的管理公司管理水平，封閉式基金盈利能力偏低，個中原因更多的應該是封閉式基金特性使然，較高抗風險能力必然與較低的盈利能力相對應。對于一個多層次的

　　從投資策略和最新重倉持股情況來看，封閉式基金略顯保守，熱點把握上相對不足。分別統計封閉式基金和開放式基金重倉股中持倉市值合計排名前五十位的股票可以發現，封閉式基金重倉股在每股收益、每股凈資產、市盈率、市凈率和凈資產收益率等指標均有一定優勢，且低于全部A股、上證180等板塊。因此，在封閉式基金堅持價值投資理念、精選個股的投資策略下，其重倉股的非系統性風險很小。牛市中，價值型投資品種風險低、走勢穩健，投資者可分享相對穩定的投資回報。

　　到期封轉開或清算仍是封閉式基金的后期重要題材。隨著到期日的臨近，其二級市場價格必然向凈值靠攏，當前高折價封閉式基金到期套利機會較大。近期封閉式基金漲幅落后于大盤，截至上周末封閉式基金整體折價率又上升到38.04%，基于持有到期的年化套利收益率(內部收益率)又回到相對高回報區域，其中2007年前后到期的基金中有11只收益率在20%以上，值得投資者重點關注。