折價率不等于投資價值 大盤基金適合長期投資

　　渤海證券 張鐵鵬

　　隨著小盤基金存續期逐漸縮短，投資者對于小盤基金存在的套利機會已經形成共識；而從目前來看，對于封閉式基金的到期問題，短期內“自然到期，平穩轉型”的可能性更大，這使得到期日尚遠的大盤基金難以實現短期內的套利。大盤基金在經歷5個月的上漲之后，平均漲幅超過37%，平均折價率也從最高點47.16%下降到目前的39.05%。目前市場情況下，

如何認識大盤基金的投資價值，高折價就意味著更高的投資價值嗎？此外，提前轉型的預期逐漸降低，其折價率能否持續降低也值得探討。

　　折價率≠投資價值

　　無論是封閉式基金的二級市場價格還是其凈值都不能完全代表其投資價值，而折價率變化的影響因素更加復雜，因此更不能簡單地以折價率的高低判斷封閉式基金的投資價值。

　　2005年11月以前，我國封閉式基金高折價交易的原因，主要可以歸結為幾點：投資者對于未來股票市場及基金業績的悲觀預期，造成整體折價率的升高；機構持有人結構的單一化，使流通性降低，加劇了折價率的升高；套利機制的缺乏使高折價率難以降低。

　　而近期封閉式基金市場出現的新變化———制度變革帶來的市場復蘇使基金業績預期得到改善、臨近到期的小盤基金到期套利空間增大導致需求增加、投資者結構(QFII等大舉進入)專揀多元化以及由此帶來的流動性得到改善等都有助于其折價率的降低。而折價率降低，在凈值穩定或增長的情況下，意味著一定的投資機會。

　　但在短期無法套利的情況下，高折價并不意味著更高的投資價值。封閉式與開放式基金的不同之處在于：開放式基金的投資者可以通過分紅獲得收益，也可以通過贖回直接實現凈值增長帶來的收益；而封閉式基金凈值增長的收益需通過分紅或在二級市場交易來實現，而二級市場交易使得投資者尤其是機構投資者必須面對流動性的問題。只有當大盤基金所帶來的收益足以彌補投資者承擔的流動性風險時，其折價率才會逐漸降低，高折價才能意味著更高的價值。在“封轉開”炒作背后，大盤基金折價率的縮小能否形成趨勢，將依賴于投資者對其長期業績水平的判斷。

　　大盤基金適合長期投資

　　如果大盤基金的折價率不能在短期內大幅降低，是否就意味著其不具有投資價值呢？我們認為，對于長期投資者而言，高折價使得大盤基金較開放式基金更加具有吸引力。

　　假定投資者買入大盤封閉式基金并持有到期，而不在二級市場進行波段操作。這種情況下，大盤基金的價值將取決于其長期凈值增長的水平，而高折價意味著可以折價買入大盤基金。按照目前每年凈收益的90%須分紅的規定，如果同樣是長期持有，大盤封閉式基金較開放式基金的優勢是非常明顯的。由于高折價交易，投資大盤基金的分紅收益率將大幅高于開放式基金；如果同樣的分紅水平，以截至4月14日大盤基金份額加權平均39.05%的折價率計算，大盤基金的分紅收益率將比開放式基金高出64%；如考慮紅利再投資，大盤基金在分紅收益率上的優勢更具吸引力。在這種情況下，大盤基金的持續分紅能力將會變得更加重要。

　　大盤基金的剩余存續期都在8年以上(除基金天華(資訊 行情 論壇)外)，其持續分紅能力將依賴于股票市場的中長期繁榮以及基金的投資業績是否能長期戰勝市場。在股權分置改革之后，制約證券市場發展的最大制度性障礙得以清除，我國實體經濟長期快速穩定的增長將會在證券市場中逐漸體現，投資者對于中長期股票市場的預期正在逐漸轉好。而另一方面，在目前市場并不完全有效的情況下，基金總體的投資業績在中長期仍然是戰勝市場的，而近兩年大盤封閉式基金的績效表現并不遜色于開放式基金。

　　長期投資大盤基金的優勢在于，在市場有效性逐漸增強的情況下，對于市場的預測將更加困難，尤其對于不具有時機選擇能力的投資者，波段操作也許意味著更多的錯誤。更重要的一點，雖然目前我國封閉式基金二級市場交易并不收取印花稅，但是時機選擇的交易成本以復合收益率計算在長期內將是很大的，越是頻繁地交易，其成本將越高。

　　值得強調的是，如果是長期持有大盤基金，在品種選擇上，應更加注重基金的長期績效，而不是其折價率的高低。在折價率都比較高的情況下，折價率高低并沒有凈值增長率差異對分紅收益率的影響顯著，尤其是在考慮復合收益率的情況下。