封閉式基金呼喚平穩解決方案 認沽權證應運而生

　　□ 海通證券研究所 婁靜 單開佳 楊海成

　　編者的話

　　11 月14日，封閉式基金興業(資訊 行情 論壇)將第一只到期，07年更是有19只封閉式基金將到期，隨著到期日的臨近，封閉式基金到期處置方案牽動著市場各方的神經。

　　據聚源數據，2005年下半年，以QFII、

　　保險公司心中永遠的痛。東方證券研究所劉俊認為，保險公司由于在2002～2004年大量買入封閉式基金，市場的下跌和折價率的不斷上升導致保險公司賬面虧損嚴重。2003年基金銀豐(資訊 行情 論壇)封轉開一事受到管理層的壓力無果而終。2006年3月8日，保監會主席吳定富表示，保監會作為監管機構會積極推進封閉式基金“封轉開”的進行。

　　QFII分羹封轉開。據統計，從增持情況來看，增持力度最大的是QFII。QFII持有封閉式基金從2005年中期的17.1億上升至2005年年末的30.8億，增持比例高達80%，其持有的封閉式基金從2005年中期的31只上升至2005年年末的45只。而QFII回避的基金則是第一只到期的基金興業、到期日較遠的小盤基金金盛(資訊 行情 論壇)和基金裕澤(資訊 行情 論壇)、以及業績較差的大盤基金鴻陽(資訊 行情 論壇)、基金漢興(資訊 行情 論壇)等。從QFII增持情況來看，其看好封轉開機會的意圖還是十分明顯。

　　從理論上說，如果實行“封轉開”，存在封閉式基金轉成開放式基金被全部贖回的可能，這也會對市場產生沖擊。統計顯示，美國實施“封轉開”時，6個月內基金凈值下跌超過28%；而我國臺灣“封轉開”的情況則是60%-70%的基金份額被贖回，凈值損失30%以上。我國有關部門出于維護市場穩定、基金持有人利益和基金行業健康發展等考慮，審慎對待“封轉開”。

　　據了解，目前申報的基金公司方案各不相同，但也基本在預料的設計之中。與此前市場流傳的基金興業到期清盤相比，相關方面傾向于“封轉開”。“在具體形式上，肯定會有創新，”知情人士稱，“比如與上交所合作使基金進入上證基金通平臺等。”據悉，深圳某基金的“封轉開”方案中包括認沽權證和認購權證。

　　封閉式基金呼喚平穩解決方案

　　2002年以來，我國封閉式基金的折價率從-2.3%上升到目前的-40%，折價率不可謂不高。封閉式基金的高折價現象引發了投資者對“提前封轉開”的渴望。我國封閉式基金轉開放式基金并不存在法律障礙，但至今仍然沒有實質性突破。

　　“提前封轉開”的擱置在于其本身并不是一個能夠實現多方共贏的方案，這涉及到基金持有人、基金管理公司和市場等各方的利益。“封轉開”后，封閉式基金的折價將會大幅下降，短期內為持有人帶來巨大收益，為了兌現收益大量贖回在所難免，而為了應對贖回，基金又不得不大量拋售股票，這將對證券市場產生巨大沖擊。這已經被實施過“提前封轉開”的市場所驗證。

　　然而06年11月，第一只封閉式基金興業將到期，此后還有更多的封閉式基金到期。很顯然封閉式基金何去何從，不能無限期擱置。實際上，封閉式基金的癥結在于大幅折價傷害了持有人的利益，“封轉開”只是一種有效降低折價的方法之一，但這種方法是以破壞基金的封閉結構和市場波動為代價的。也正因如此，“封轉開”方案千呼萬喚不出來。本文希望設計一個兼顧各方利益的平穩過渡方案，既能有效降低折價，又能大幅減少贖回，最終實現多方共贏。

　　認沽權證應運而生

　　國外解決封閉式基金高折價的方案主要有直接轉開放、與開放式基金合并、定期開放、轉LOF或者ETF、回購、清算等，這些方案或者會給市場帶來較大沖擊，或者降低折價的效果不明顯。事實上，國外還有一種認沽權證方案正在醞釀，但由于種種原因，到目前還沒有實施，因此了解的人相對較少。

　　封閉式基金認沽權證是指基金公司發行的免費提供給投資者的可以在交易所交易的定期或者實時執行的以基金價格交換基金凈值的權利，因此，該認沽權證的內在價值就是基金凈值與基金價格之差。這一方案是2003年由美國Mexico Equity ＆ Income Fund的管理者Phil Goldstein提出。其具體方案為向投資者以1：1比例發行認沽權證，該權證存續期5年，每季度行權一次，5年后如果贖回比例超過80%，該基金就進入清算。

　　很遺憾的是，2005年4月11日，Mexico Equity ＆ Income Fund公告稱由于美國證券交易委員會(SEC)不明原因的拖延，認沽權證方案尚未獲得批準。Mexico Equity ＆ Income Fund認沽權證之所以失敗，原因可能有三個方面，首先，他們只是提出了一個構想，但并沒有從理論和實證上來證明這一方案的可行性。封閉式基金的認沽權證比傳統權證更為復雜，因為其行權價格是不固定的，而是隨著基金凈值的變化而變化，用傳統的B-S模型無法對其定價。其次，美國股市市場容量大，而封閉式基金規模較小，SEC并不太擔心封閉式基金大量贖回可能對市場產生的沖擊。最后，由于Mexico Equity ＆ Income Fund基金規模較小，SEC可能擔心發行認沽權證會產生大量投機風險。通過對期權理論以及我國實際情況的深入研究，我們認為在一定條件下，認沽權證確實能夠成為我國封閉式基金的平穩過渡方案。

　　認沽權證方案對套利者的影響

　　(1)封轉LOF方案對套利者比例的影響

　　封轉LOF實施初期，由于方案實施日前進入的投資者比例相對較多，這時投資者的獲利相對豐厚，因此套利者比例相對較多。而在封轉LOF中后期，方案實施日前進入的投資者逐步通過在場內市場賣出或者場外市場贖回而退出，方案實施日后進入的投資者比例增加，這時投資者的短期獲利相對較小，因此套利者的比例會下降。但在傳統封轉LOF方案，特別是定期開放機制下，基金仍會出現一定折價，這時就存在一定的套利空間，仍然會進入一些套利者。

　　(2)認沽權證方案對套利者比例的影響

　　與傳統封轉LOF方案一樣，認沽權證方案實施初期套利者比例相對較多，方案實施中后期，套利者的比例會下降。由于認沽權證阻礙了場內買入場外贖回的套利方式，因此認沽權證方案實施日后進入的套利者比封轉LOF方案下低。但由于認沽權證到期后，基金投資者可以直接轉開放，套利者比例可能略有上升，但由于臨近到期時基金折價很低，因此套利者的比例上升有限。

　　(1)封轉LOF對贖回影響的結論

　　封轉LOF方案實施初期，套利者較多，而且贖回概率大于等于50%，因此，投資者的贖回比較大，而方案實施中后期，雖然贖回概率變化不大，但由于套利者的比例下降，因此贖回會慢慢減弱。對于定期開放機制，由于封閉期內基金仍會出現一定折價，將會吸引部分短期套利交易者，這可能導致基金規模越來越小。

　　(2)認沽權證對贖回影響的結論

　　雖然在認沽權證存續初期，套利者比例較大，但由于贖回概率接近于0，因此真正的贖回比例比較小。而認沽權證存續中后期，由于期權價值與內在價值非常接近，贖回概率增加，但由于套利者比例相對較低，因此贖回比例相對較小。認沽權證到期后，由于套利者比例會略有增加，這時的贖回比例可能高于封轉LOF方案下的贖回比例，由于套利者比例增加有限，因此，總贖回比例也非常有限。很顯然，認沽權證在方案實施初期能夠有效降低贖回比例，并將可能發生的贖回概率后延。

　　認沽權證的實證分析

　　那么封閉式基金的認沽權證究竟能給投資者和基金管理人帶來多少好處呢？我們就用實證分析測算一下認沽權證IPO的理論價值，以及存續期內認沽權證價值的變動情況，并簡單分析一下認沽權證對贖回的影響。

　　以54只封閉式基金為研究樣本，假定05年11月18日為認沽權證實施日。由于具有轉型預期，封閉式基金價格會迅速上升，到05年11月18日，基金價格基本上升至基金凈值附近，假定這時折價下降至2%。取05年11月18日前一年數據計算基金價格和基金凈值的波動率。

　　可以看出，存續期越長，認沽權證的價值越高，投資者獲得的超額收益越高。當權證存續期為2年時，54只認沽權證的平均價值為0.09元，最高為0.12元，最低為0.06元，超額收益率平均為7.33%，最高為12.93%，最低為4.97%。當權證存續期為5年時，54只認沽權證的平均價值為0.13元，最高為0.19元，最低為0.09元，超額收益率平均為12.09%，最高為20.83%，最低為8.38%。當權證存續期為8年時，54只認沽權證的平均價值為0.17元，最高為0.23元，最低為0.12元。超額收益率平均為15.49%，最高為26.39%，最低為10.83%。從權證IPO理論價值來看，由于投資者獲得了較高的超額收益，很顯然，認沽權證上市初期，在二級市場賣出比贖回有利。

　　不同折價率情況下認沽權證價值的差異

　　(1)不同凈值增長率情況下認沽權證價值的差異

　　圖1描述了同一折價率( )、同一凈值增長波動率( )，不同凈值增長率均值情況下認沽權證價值變化的差異。由于折價率變化一定，當基金凈值增長率較高時，基金價格上漲也相對較高，這時內在價值相對較高，因此期權理論價值也相對較高。

　　圖1 不同凈值增長率均值情況下權證價值的差異

　　(2)不同折價率情況下認沽權證價值的差異

　　圖2描述了同一凈值增長率( )、

　　同一折價率波動率( )，不同折價率均值情況下認沽權證價值變化差異。由于基金凈值變化一定，而基金價格變動不同，當基金折價率較高時，無論基金價格如何變動，基金內在價值較高，因此期權理論價值也相對較高。

　　圖2 不同折價率均值情況下權證價值的差異

　　不同凈值增長波動與折價率波動情況下認沽權證價值的差異

　　(1)不同凈值增長波動下認沽權證價值的差異

　　圖3描述了同一凈值增長率均值( )、

　　同一折價率( )，不同凈值增長率波動情況下認沽權證價值變化的差異。由于權證價值與基金凈值增長率和基金價格漲跌幅之差的波動( )成正比，而與基金凈值波動率或價格波動率本身沒有明顯關系，因此凈值波動率與權證價值并沒有顯著關系，這與理論也是一致的。

　　圖3 不同凈值增長率波動情況下權證價值的差異

　　(2)不同折價率波動下認沽權證價值的差異

　　圖4描述了同一凈值增長率( )、

　　同一折價率均值( )，不同折價率波動情況下認沽權證價值變化的差異。由于凈值增長率變化一定，當基金折價率波動較高時， 較大2，因此期權理論價值也相對較高。當然，由于基金價格也發生了變化，可能導致某一時段這種正相關關系出現一些例外，但不影響總體結論。

　　圖4 不同折價率波動情況下權證價值的差異

　　從上面的分析我們可以看出，在認沽權證存續期間，影響權證價值的因素非常多，而且這些因素的變動往往是相互關聯的，因此，封閉式基金認沽權證相對傳統權證更加復雜。

　　對贖回的啟示

　　無論是封轉開還是認沽權證方案，如果在封閉式基金到期日之前強行實施，由于大幅折價的存在，其短期獲利空間都是巨大的，這是贖回壓力較大的根本原因。很遺憾，我們無法估計套利者的比例及其買賣行為，因此這里我們很難估計真實的贖回比例。但上述實證結果讓我們對認沽權證方案對贖回的影響有了進一步的認識：

　　首先，認沽權證方案實施初期，贖回壓力相對較小。因為投資者在場內市場上賣出基金和權證的收益明顯高于贖回。

　　其次，認沽權證方案實施后期，由于權證價值與內在價值較為接近，因此贖回可能會發生。但由于權證價值是不斷波動的，每個投資者的判斷是不同的，因此，贖回會分散進行，而非巨額一致贖回。

　　最后，認沽權證到期后，由于權證到期日與封閉式基金到期日相同，這時權證的價值接近于0，因此，認沽權證到期時基本沒有額外的行權贖回風險。]

　　在我國運用的問題與建議

　　我們認為采用認沽權證方案有助于實現我國封閉式基金的平穩過渡，但該方案在我國實際運用還存在一些問題。

　　法律法規空白和障礙

　　雖然我國上海交易所和深圳交易所都出臺了《權證暫行管理辦法》，但這一管理辦法主要是針對股票權證，對基金權證還處于空白。如果套用《權證暫行管理辦法》發行封閉式基金權證，可能會存在以下幾個問題：

　　(1)封閉式基金規模太小難以滿足權證發行資格

　　根據《權證暫行管理辦法》，當權證標的證券為股票的，標的股票在申請上市之日最近20個交易日流通市值不低于30億元。而目前我國2/3以上的基金市值都在30億以下，很多封閉式基金都不具有發行權證資格。

　　(2)權證期限太短限制發行權證積極性

　　根據《權證暫行管理辦法》，權證自上市之日起存續時間為6個月以上24個月以下。而認沽權證存續期越長，投資者獲得的超額收益越高，贖回概率越低。因此，存續期太短將會限制一些到期日較遠的大盤封閉式基金發行權證的積極性。

　　操縱風險和道德風險

　　即使在沒有任何法律情況下，如果單只封閉式基金規模太小，對應的權證規模也相對較小，這樣可能會產生操縱風險。

　　作為一個創新產品，存在一些法規空白與障礙或者監管風險都是很正常的，關鍵是如何應對。我們認為，應該把握以下幾個方面：

　　(1)明確或修改相關法規

　　對交易所來說，可以制定標的證券為基金的相關管理辦法，一方面，適當降低基金權證對標的證券規模的限制；另一方面，適當延長權證存續期限，或者允許權證展期，發行權證的權證。

　　(2)基金合并或連續創設以降低操縱風險

　　基金規模太小，確實容易產生操縱風險。一方面，可以通過同一基金管理公司旗下的基金合并來增加基金規模；另一方面，可以通過連續創設機制擴大基金規模。也就是說，可以募集新的基金份額，投資者以凈值申購后，轉入場內市場交易，并同時獲得免費認沽權證。

　　(3)限制績差基金發行權證降低道德風險

　　由于基金認沽權證存在道德風險，因此，對監管層來說，應該限制績差基金發行認沽權證，把認沽權證的發行資格與基金業績掛鉤。這樣，既可以在一定程度上降低道德風險，又可以鼓勵基金提高自身管理水平。

　　(4)運用認沽權證實現基金發行制度的創新

　　我們完全可以通過認沽權證來發行半開放半封閉的基金，一方面杜絕了投資者因為折價可能遭受的損失，另一方面又能在一定程度上就能保證基金份額的穩定。

　　(5)運用認沽權證創建股票之間的交換權證