未來12－18個月優質封閉式基金將出現溢價交易

　　春耕　

　　進入市場較早的投資者或許還有印象：我國最早的兩只封閉式基金——基金開元、基金金泰在1998年4月上市之初，都曾經以較高的溢價在二級市場交易，交易價格最高曾經達到其凈值的兩倍以上。這其中既有市場炒作的非理性因素所帶來的“投機溢價”，也有投資者對首次出現的“專家理財”的高度信任而產生的“信任溢價”。反觀四年多熊市之后的封閉

式基金市場，溢價已經絕跡，折價成為了常態。封閉式基金擴容，尤其是隨后開放式基金的大規模擴容，使得封閉式基金的“投機溢價”完全消失，而投資者對于封閉式基金管理人的嚴重不信任，也導致了曾經的“信任溢價”變成了如今的“信任折價”。再加上市場持續下跌因素所產生的累積虧錢效應，封閉式基金高度折價也屬情理之中。

　　物極必反，種種跡象表明封閉式基金高折價的現象有可能逐步成為歷史。筆者預計未來12-18個月內，封閉式基金的折價率將大幅降低，部分優質封閉式基金有可能重新進入“溢價交易”狀態。

　　封閉式基金是牛市寵兒

　　如何管理資金才能戰勝市場？一個顯而易見的常識是“熊市大資金戰勝市場容易，牛市小資金戰勝市場容易”。由于受到契約的限制，熊市之中開放式基金由于份額規模較大、變化靈活以及投資管理人的利益傾斜政策，往往比份額倉位不變的封閉式基金的表現更加出色。

　　但是，在熊市尾聲及牛市階段，開放式基金會因為份額的大幅增加以及機構投資者的套利行為，在凈值整體表現上不再顯著強于封閉式基金，甚至會因為規模持續擴大而產生的再投資壓力，導致表現落后于規模較小且穩定的封閉式基金。

　　在國際市場中，封閉式的追求絕對回報的對沖基金表現，遠遠超過了普通的開放式基金；巴菲特所管理的組合也基本上處于半封閉狀態，這是其戰勝華爾街的重要秘訣之一；國外凈值表現出色的封閉式基金部分處于溢價狀態交易，這也與國內封閉式基金一律折價交易形成鮮明的對比。因此，如果未來A股市場運行趨勢如多數投資者所預期的那樣，最壞的情況已基本過去，那么未來最能夠分享A股牛市蛋糕的將是封閉式基金，其規模偏小、份額穩定的優勢必將在牛市階段得到淋漓盡致的發揮。既然未來封閉式基金的凈值表現至少不再會明顯輸于開放式基金，甚至長期來看有可能遠遠超過開放式基金，那么當前封閉式基金的高折價狀態將會得到明顯改觀。

　　封閉式基金折價明顯過高

　　目前研究封閉式基金折價的文章很多。事實上，封閉式基金形成折價的因素非常復雜，單一因素模型很難解釋，更別說預測封閉式基金的折價變化趨勢了。但是，我們若換一個角度來思考封閉式基金的折價問題，或許可以得到一個新的答案。如果我們將封閉式基金作為一只股票(假設封閉式基金到期后再投資能夠維持同等回報率)，那么該如何定價才算合理呢？A股市場資本成本的經驗數據為9%-10%，如果我們將10%作為投資A股的平均長期資本回報，加上1.5%的封閉式基金管理費用，預期長期投資回報約11.5%左右。按照凈值1元計算，封閉式基金的長期理論折價在13.1%左右比較合適。而當前封閉式基金折價低于15%的鳳毛麟角，多數折價在20%-30%左右，甚至接近50%。如果若按照30%左右的平均折價測算，未來投資者有望從封閉式基金至少取得平均每年2.7%的長期投資超額回報。因此，當我們對股票市場的長期投資前景看法日趨明確的時候，那些折價率超過15%的封閉式基金就成為了顯而易見的投資機會。

　　優質封閉式基金享有“溢價”

　　也許有投資者會提出：根本不存在所謂的持續優質的封閉式基金。理由是一旦封閉式基金的基金經理具備了上佳的投資能力，就會很快被要求去做挑戰性更大的開放式基金，從而為基金公司創造更多規模。但筆者認為盡管這種現象客觀存在，但也不可一概而論。首先，若該基金公司的投資依靠的是整個投研團隊，那么基金經理個人的作用就顯得相對次要，優質的封閉式基金將隨著優質的基金管理公司一起脫穎而出，封閉式基金同樣可以持續取得超越市場的投資能力。其次，在上文中已經提及，由于份額固定，降低了封閉式基金的操作難度和持股換手率，提高了封閉式基金的持股時間，客觀上封閉式基金具備超越開放式基金投資業績的能力。因此，我們若將那些依靠投研團隊、淡化基金經理作用的封閉式基金進行一番篩選，那么當前那些由大型基金管理公司中的優秀投研團隊所管理的封閉式基金，則很可能會最先走出當前的折價交易狀態，甚至因其優于開放式基金的種種便利條件，而獲得一定的溢價空間。(中證網）