封閉式基金具有權證屬性 投資價值仍待發掘

　　從權證角度看封閉式基金

　　財富證券 胡琦

　　前期市場流傳封閉式基金可能發行權證的傳聞。實際上，封閉式基金確實具有一些權證的基本特征。研究發現，封閉式基金作為一種特殊的“權證”，其投資價值明顯高于當前

市場已發行的權證，當前的價格甚至遠遠低于理論價值；另一方面，封閉式基金持有的標的資產的投資風險也顯著低于市場上已經發行的權證。由此可見，封閉式基金的投資價值理應得到市場的進一步發掘。

　　封閉式基金具有權證屬性

　　我們可將封閉式基金看成是一種特殊的歐式認購權證(下文通稱為“封閉式基金權證”)，即：以其持有的一籃子證券資產為標的資產，在封閉式基金到期日以“零”為行權價、購入標的資產的歐式認購權證，當前封閉式基金的交易價格則可看作封閉式基金權證的交易價格。

　　封閉式基金權證與當前市場已經發行的權證相比，有兩個較為明顯的特征：一是封閉式基金權證的行權價格為零；二是封閉式基金權證的資產標的是一籃子證券資產，并且這些資產在到期前是變動的。為了更方便地將封閉式基金權證和當前市場發行的權證做一個全面比較，我們在計算封閉式基金權證內在價值和理論價值時，假設封閉式基金權證的標的資產在權證存續期間不變動。

　　投資價值高于普通權證

　　在未來市場繼續向好的市場預期下，認購權證的內在價值將隨著標的股票價格的上漲而進一步提高，相反認沽權證的內在價值則可能繼續萎縮。從市場表現來看，這點也得到了印證，認購權證的走勢也明顯強于認沽權證。因此，筆者認為用認購權證與封閉式基金權證進行比較更為合適。

　　按照內在價值公式計算(內在價值＝(標的資產價格-行權價格)×行權比例)，鞍鋼認購權證、武鋼認購權證、封閉式基金權證目前都是價內權證。鞍鋼認購權證的內在價值最高，而封閉式基金權證的內在價值也非常明顯。但是，如果考慮到購入權證時的交易成本，則僅有買入封閉式基金權證可以獲得正的收益。

　　從理論價值上看，由于封閉式基金權證的行權價格為0(即X=0)，按照BS模型的公式N(d1)=(LN(S/X)+(r+σ2/2))/(σt1/2)(其中S為標的資產價格，X為期權執行價格，r為無風險利率，σ為標的資產收益年化波動方差)，計算可得N(d1)＝1。然后再將N(d1)＝1、X=0代入BS的歐式認購期權理論價值計算公式可得，C=S* N(d1)-X*e-rt* N(d2)=S恒成立。因此，我們可以得到封閉式基金權證的理論價值等于當前封閉式基金凈值的結論(由于行權價格X=0，封閉式基金未來行權價格折現后仍然等于零，因此封閉式基金權證的理論價值對時間和標的資產年化收益波動不敏感)。

　　比較三種認購權證的理論價值，鞍鋼認購權證和武鋼認購權證的交易價格均較理論價值有著明顯的溢價，而封閉式基金權證則表現出顯著的折價。由此可見，即使從權證定價的角度來衡量，封閉式基金權證的投資價值也是非常有吸引力的。

　　標的資產風險小

　　由于封閉式基金投資的是一籃子證券資產，一方面，投資的股票數目遠遠大于一只股票，一定程度上可以分散市場風險；另一方面，在投資品種選擇上，封閉式基金不僅投資股票還投資國債、可轉債等，從而更進一步降低了投資風險。

　　此外，封閉式基金權證投資資產在存續期間是變動的，這種變動是基于基金經理專家