新機構崛起多元化格局建立 一基獨大現象將瓦解

　　中國銀河證券研究中心 胡立峰

　　市場已從過去3年基金“一基獨大”轉變為多元化格局，基金以外機構的崛起，極大豐富了市場的多樣性。既要發展證券投資基金，也要扶持證券公司、保險公司、信托公司等其他類型的機構投資者，從而構成一個完整的層次清晰的股市“生態鏈”，促進　A股市場的均衡協調可持續發展。

　　第1季度預計500億凈贖回

　　近日證監會在官方網站公布了截至2006年1月末的基金規模統計報表。根據官方數據，我們結合2005年12月31日的規模數據以及1月31日的份額凈值數據，初步計算出1月份股票方向開放式基金凈贖回190億元。但更大規模的贖回應發生在春節以后，根據我們的調研、分析，預計截至3月底，第1季度整個股票方向開放式基金將被凈贖回500億元。這是中國基金業發展史上，在1個季度之內發生的最大規模的一次資金流出。

　　截至2005年12月31日，共有218只證券投資基金正式運作，凈值總額合計4691.16億元。在218只基金中，54只

　　在2005年，股票方向基金的數量從132只增長到170只，凈值總額從2398.83億元增加到2464.34億元，增加了　65.51億元，主要原因是2005年下半年隨著A股行情的回升，股票方向基金凈值自然增長以及幾只銀行系股票基金的發行，帶來了一定的新生力量。

　　彈盡糧絕、山窮水盡、釜底抽薪

　　在2005年4月下旬的2005年第1季度基金研究報告中，我曾用12個字概括股票方向開放式基金的資金流量現狀：彈盡糧絕、山窮水盡、釜底抽薪。其中，“釜底抽薪”是指潛在贖回壓力驚人，預計有500億資金等待解套性贖回，主要是指2004年上半年的“發行潮”中募集的1000億元資金中有一半并不適合投資股票基金。這部分資金買入之后立即被深套，一直到去年底市場回到發行買入的點位，被套時間達18月左右。在從漫長的深套到今年第1季度的解套甚至略有盈利，巨大的贖回動力如排山倒海地涌來。這部分資金的贖回是必然的，也是合理的。部分退休人員、低收入群體的儲蓄資金本不應該進入股票方向的開放式基金。在沒有實質性的巨大的牛市行情吸引社會資金的情況下，行情發展的結果就是被套持有人的巨額贖回。除非A股市場徹底轉為牛市，吸引社會資金全面進入，否則股票方向基金單方向的凈贖回還要持續一段時間。

　　基金持股從滯脹到下降

　　證券投資基金是國內A股市場最大的機構投資者，我們統計了從證券投資基金第一次公布投資組合以來，以股票為主要投資方向的基金的數量、凈值規模和所持有的股票市值規模，以及占滬深股票市場的比例，旨在揭示證券投資基金7年來的發展變遷及其在市場中的地位和份額。截至2005年12月31日，滬深A股流通市值合計11108.97億元。從1998年6月30日開始至2005年12月31日，基金所持有的股票市值從34.18億元增長到1800億元，占股票市場流通市值比例從1.00%提高到16%。

　　進入2005年，股票方向基金的凈值增長和股票市值的增長呈現明顯的滯脹局面。2004年9月30日到2005年12月31日，股票方向基金凈值達到階段性頂峰后，一直呈下降趨勢。基金持有的股票市值占市場比例在16%關口徘徊了5個季度。中國基金業對A股市場的支持從2004年10月開始到了一個“瓶頸”階段，預計截至2006年3月31日基金持有股票市值占市場的比例將下降。隨著股權分置改革的深入，支付對價后獲取流通權的非流通股股東將很快取代基金成為流通股的“老大”，市場需要時間和空間，來消化這批未來將登上證券市場舞臺的“新貴”帶來的沖擊和影響。毫無疑問，證券投資基金的相對地位和影響力在下降。

　　1300億和3500-4000億

　　我們對開放式基金的資金余額和期間發生額進行了統計分析，數據顯示2001年3只股票方向基金凈流入19萬元，資金流量發生額是1.42億元。2002年15只股票方向基金凈流出70.70億元，資金流量發生額是151.91億元。2003年37只股票方向基金凈流出250.24億元，資金流量發生額是626.39億元。2004年股票方向基金凈流出194.42億元，資金流量發生額是1247.64億元，2005年上半年股票方向基金凈流出151.32億元，資金流量發生額742.07億元。

　　統計所有的廣義上的開放式股票基金，從2002年以來，剔除首次發行，股票方向開放式基金資金凈流出666.68億元，而進進出出的資金流量合計高達2769.43億元。如果加上2005年下半年和2006年第1季度的估計數，股票方向開放式基金凈流出的資金高達1300-1400億元，而申購和贖回的流量合計達3500-4000億元。這也是我們為什么一再撰寫報告呼吁加強對開放式基金申購贖回監管的重要依據。如果贖回費的75%能計入基金資產，那將是一筆很大的資金，這將有力支持長期投資人的長期投資。

　　從“一基獨大”到多元化格局

　　在大盤沖擊千三的過程中，開放式基金500億的凈贖回并沒有導致大盤下跌多少，大盤仍然維持了強勢，500億的凈贖回被其他資金接走了，這在過去幾年中簡直是匪夷所思。基金以外的投資者在尚福林主席“轉折之年”的號召下緩慢地進入A股市場。QFII、保險、社保以及復蘇的券商，甚至于散戶都在承接基金凈贖回留下的空檔。從基金業角度看，500億凈贖回對這個行業造成很大的殺傷力。但從市場整體格局來看，市場已從過去3年基金“一基獨大”轉變為多元化格局，基金以外機構的崛起，極大豐富了市場的多樣性，有利于市場競爭性繁榮的確立。

　　市場不僅需要公募的基金，也需要其他類型特色各異的機構投資者。不同的投資者有不同的資金來源，不同的操作策略，不同的投資目標，從而為股市生態多樣性提供基礎。股票市場豐富多彩，既需要體制之內的“正規軍”，也需要一切有志于守法運作的民間資金。既要發展證券投資基金，也要扶持證券公司、保險公司、信托公司等其他類型的機構投資者，從而構成一個完整的層次清晰的股市“生態鏈”，促進　A股市場的均衡協調可持續發展。

　　基金是投資股票的“工具”

　　開放式基金的股票投資并不簡單地取決于基金管理人的意志。在資產配置領域，基金股票市值的頭寸是基金持有人和基金管理公司雙重運作的結果。持有人申購和贖回引發資金流量變化，進而影響大盤和個股，是基金管理公司無法控制的。基金管理公司所能運作的是在持有人存量余額的基礎上展開投資策略。因此問題不全在于基金，而在于股票市場和全社會對股市的認識，以及持有人對股票市場的認識。

　　開放式基金更大程度上是投資人進入市場的工具，工具背后是持有人對市場的判斷。過去4年在如此嚴峻的市場面前，基金業還是抓住機會取得股票方向基金規模的大發展，現在面臨整體性的“滯脹”局面，主要是市場的原因。只有股權分置改革成功，中國基金業的股票基金才能迎來下一個發展的高潮。

　　客觀地說，我們的研究表明，在過去4年中，基金專業