基金贖回 同向滯后市場走勢

　　□ 深圳證券信息公司 趙迪

　　基金份額不固定，投資者可以自由的申購、贖回基金份額是開放式基金的基本特性。影響投資者申購、贖回開放式基金的因素很多，諸如市場環境變化、投資者投資或消費傾向變化、基金業績波動等。研究投資者申購、贖回開放式基金的行為特征，找出其客觀規律能夠幫助基金管理人發現基金運作中存在的問題，有助于開放式基金的健康、持續發展。

　　我國的開放式基金誕生時間較晚，為了能夠研究相對較長時段內的基金份額變化，我們選取了最早設立的10只開放式基金作為樣本，通過樣本基金每個季度披露的份額變化研究不同的時間段內投資者申購、贖回基金份額的行為特征，在此基礎上，探尋導致投資者做出行為選擇的主要原因。

　　單只基金份額縮水

　　數據顯示，樣本基金的平均份額隨時間呈現逐步減少的趨勢(圖1)，這表明單只基金份額在逐步縮水。尤其值得注意的是，各只基金在前兩個報告期，往往出現大規模的贖回現象。導致這一現象的主要原因在于基金營銷機構為了完成首發的營銷任務，采取一些非常規的手段讓資金先認購基金產品，并在任務完成后擇機進行贖回，導致基金份額的大幅波動。

　　此后，基金份額保持穩中趨降的原因在于投資者往往不愿意長期喪失資金的流動性。我們從樣本基金各自的份額變化中也可以看出，各只基金普遍在運作12至18個月時遇到一次較大規模的贖回，使當期的基金份額較上一季度大幅下降。這表明普通投資者對單一基金品種的持有期偏好在12-18個月。同時，近兩年基金正處于快速發行的階段，新產品層出不窮，這也必然會對老基金形成分流資金的影響，造成基金份額的不斷縮水。

　　市場走勢影響申購贖回

　　雖然單只基金份額總的趨勢是不斷縮水，但各個季度的表現卻并不相同。投資者申購、贖回行為往往還受到市場走勢的直接影響。這本是無可厚非的，因為我國證券市場上，系統風險在總風險中占據了絕大部分。投資者如果想有效回避系統風險，應當在市場指數處于高位時贖回基金份額，在市場指數處于低位時申購基金份額。

　　然而，我們發現基金份額與指數走勢并不同步，在份額拐點的出現時間上，一般落后于指數的表現。2003年6月至9月期間，有5只樣本基金份額出現凈申購，其他樣本基金的贖回比例也比上一季度大大減少，而同期市場已經開始進入調整，并在2003年11月達到低點開始反彈，而2003年第四季度基金的平均份額卻大幅縮水，顯然是對第三季度市場低迷的滯后反應。而2004年4月市場再次進入調整，然而二季度樣本基金的平均份額反而穩步上升，出現凈申購的局面，這種對市場變化的滯后反應在當年第三季度才開始體現出來。開放式基金份額的變化是表征該時期投資者的信心的重要指標，這也驗證了股市往往在低迷中見底、在狂熱中見頂的規律。

　　份額變化相關性較強

　　雖然基金業績、分紅頻率也在一定程度上影響短期基金份額的變化，但這種影響方向并不一致，更多的還是受投資者信心的左右。舉個簡單的例子，市場低迷時，投資者信心極度虛弱，業績優良的基金反而被投資者更多的贖回，而業績較差的基金由于投資者虧損較多而選擇繼續持有。這種現象和行為與金融學中的“厭惡損失”理論是相一致的。

　　由于國內偏股型基金風格趨向雷同，從中長期來看，各只樣本基金份額變化呈現出較強的相關性(圖2)，份額變化的方向基本相同，只是程度的差異，很少有基金能夠表現出單獨的個性。

　　幾點結論與建議

　　基金管理公司應當注重基金的真實首發規模，不能為了刻意追求首發絕對數字而導致大量無效的認購，同時，投資者對持有開放式基金存在“審美疲勞”現象需引起基金管理公司注意，基金成立12-18個月的時候往往會面臨較大規模的贖回，基金管理公司應當注重對客戶關系的管理和維系，傳統的市場營銷學也告訴我們，維系一個老客戶的成本遠遠小于開發一個新客戶。

　　開放式基金份額的變化是表征該時期投資者的信心的重要指標，但實證表明，在過去的幾年較為頻繁的市場波動中，投資者信心的恢復存在一定的滯后性，由此進行的申購、贖回開放式基金的操作整體而言并不成功。因此，基金管理人一方面應當引導投資者更加理性(當然基金管理人本身也很可能判斷失誤)，同時也要根據市場環境的變化預測投資者可能采取的行動進而調配其倉位結構，避免因突如其來的巨額贖回而產生流動性風險。

　　開放式基金份額變化呈現較強的相關性表明目前基金產品仍然趨同，特色不夠鮮明。突出基金產品在投資理念和策略方面的個性、滿足不同偏好投資者的需求能夠促進我國開放式基金的健康、持續發展，基金管理公司應該在這方面做更多的功課。