胡立峰

　　繁榮的中國基金業在大發展的同時，正面臨著傳統開放式基金固有缺陷不斷暴露的壓力。以招商銀行(資訊 行情 論壇)為代表的套利事件已經引起業內的高度關注，監管部門也加強指導和協調，套利事件暴露了全球開放式基金的固有缺陷。未知價交易、流動性管理、交易成本分攤不均、前后臺混合運作等傳統開放式基金固有缺陷，隨著股權分置改革向縱深推進在今年集中爆發。

　　當然，這種缺陷不足以從根本上動搖開放式基金的制度優勢，但應加以防范。開放式基金的制度安排總體是符合社會發展潮流的，組合投資、強制托管和強制信息披露是基金業相對繁榮的三大支柱。相對于封閉式基金，自由申購贖回制度安排使得開放式基金具有明顯的制度優勢。我們有必要從更廣闊的背景，結合中國的政治、經濟、文化背景，自主獨立思考中國基金業的基礎建設、制度建設等重大問題。

　　未知價交易與流動性管理

　　當日申購和贖回對抵后的凈贖回導致基金拋售股票。如果“T＋1”日實施股票減持，增加的交易成本是由基金的長期持有人承擔，因為已經贖回的持有人的贖回價是“T＋0”日價格。目前國內越來越多有“經驗”的大型機構投資者的大額贖回申請基本發生在交易日下午2點半以后，甚至是最后幾分鐘。這樣基金管理公司很難在最后幾分鐘實施同比例的流動性管理，一般是“T＋N”日再逐步實施。由此就將交易成本和沖擊成本留給了繼續持有基金的持有人。

　　如果開放式基金是由大量的小額持有人持有的話，每日和長期申購贖回的流量是均衡的，所引發的交易成本和沖擊成本較低。如果大額持有人頻繁申購將引發短期的流量失衡，所引發的交易成本和沖擊成本較高。開放式基金在美國稱為共同基金，是小額持有人資金的集合投資，不應該成為大額持有人甚至是大型機構投資人翻江倒海的工具。

　　在國內，目前對單一持有人的申購規模是不做限制的。基于此，如果大型機構持要頻繁進出，應該向這些機構收取費用以彌補長期持有人。應該給中小投資者補貼的贖回費并沒有全部計入基金資產做為對長期持有人的成本彌補。相反，基金管理公司提取了贖回費之后，反而有一定的財力變相減免機構持有人的交易成本。在贖回費和申購費“補貼”下，機構投資人更加頻繁進出開放式基金，形成惡性循環，進一步加劇了中小投資人的交易成本負擔。

　　打個比方，開放式基金猶如一艘在大海中航行的船，基金管理公司是船長，持有人是乘客。一部分乘客頻繁上船和下船，導致航行時斷時續，給還在船上的乘客造成沖擊。頻繁的申購和贖回讓基金資產處于不穩定狀態，而由此增加的交易成本由長期持有人即還在船上的乘客承擔。贖回費本來是作為對長期持有人的補償，卻被基金管理公司提取作為銷售費用。基金行業希望持有人長期投資，但結果卻是長期投資者負擔短線客交易成本并承受由此引起的沖擊。這背后暴露的是全球開放式基金“共同集合”理財存在的內在缺陷問題。

　　ETF率先突破

　　ETF是全球開放式基金發展到一定階段的“揚棄”，是開放式基金交易制度組織制度的自我完善和進步。傳統開放式基金，尤其是傳統指數基金的制度缺陷是引致ETF大發展的根本原因。ETF申購贖回模式不是貨銀兌付，而是貨貨交換，即股票實物和ETF基金份額的交換，不存在買賣股票形成的沖擊成本。ETF發揚開放式基金的自由申購贖回優點，創造“股票-份額”的申購和“份額-股票”的贖回兩個交易流程，通過套利實現凈值和二級市場交易價格的自動平衡，還吸收了封閉式基金可以當日實時交易的優點。ETF拋棄開放式基金貨銀兌付造成的沖擊成本和持有人之間不公平待遇的缺陷。由于交易所和登記結算結構的介入，ETF獲得空前的發展，現在上證50ETF的規模是其他傳統指數基金規模的總和，今年預計有更多的ETF發行并上市交易。ETF交易的方便性、低成本和公正公平是傳統指數基金無法比擬的。

　　強制推動納入統一架構

　　中小投資者需要一種類似股票交易那樣公平的開放式基金交易制度。在A股交易上，所有投資者是公平的，所有的交易通過交易所系統的電腦系統撮合成交。但這也經歷了一個發展過程。經歷上世紀90年代以來中國A股發展歷史的同志，都對當年上市公司自行負責股東登記托管記憶猶新。那個時代的股票市場出了多少問題，多少內幕交易由此而生，那是一個不堪回首的時代。最后滬深證券交易所依托各地的登記公司“收編”了股票的登記托管，為A股的集中統一交易打下了基礎。現在開放式基金就有點類似上世紀90年代初期的A股。

　　發達國家的基金業，由于各國的法律環境、金融市場環境和文化傳統，其分散的場外交易模式是有歷史必然性的。即便如此，國際證券組織等機構還是建議在一個主權國家之內，最好建立起證券中央登記結算體系，中國毫無疑問是一個典型的單一制國家，中央體制擁有絕對的權威。中國基金業現在的規模已經是5000億元了，已不是基金管理公司的基金業了。我們甚至認為開放式基金的中央登記結算體系是政府應該提供的“公共品”，不能完全交由商業性的基金管理公司負責，最好由證券交易所和中國結算這樣的公共單位承擔。出于金融安全、金融穩定等考慮，宜盡早將現在基金管理公司自行負責的登記結算體系，集中托管到中央登記結算體系，基金管理公司和托管銀行做為二級清算單位。

　　(作者系中國銀河證券首席基金分析師、基金研究中心副經理)