貨幣基金差價收入難以為繼 收益表現將呈V型

　　國泰君安 林朝暉 陸曉棟

　　去年11月份以來因央行收緊流動性及權威人士提示低利率風險，貨幣市場利率已整體上行約40個基點，但華安富利(資訊 凈值 論壇)等“老7家”貨幣基金的7日年化收益率均值基本保持橫盤狀態，其相對于市場利率的超額收益因此繼續趨于收斂。

　　貨幣基金公布收益率相對于貨幣市場利率的總利差，可被分解為公布收益率相對于修正收益率的利差，以及修正收益率相對于貨幣市場利率的利差。前者反映總利差對差價收入的依賴程度，后者反映貨幣基金實際持倉收益率相對市場基準的利差幅度。

　　首先，在差價收入貢獻方面，根據2004年以來“老7家”長假期間收益率實際表現來看，公布收益率相對于修正收益率的利差從去年開始明顯放大，其中在當年5月初達到頂峰，并在今年1月底有所反彈，反映在市場低利環境中差價收入對貨幣市場超額收益的持續貢獻，且目前差價貢獻程度比去年四季度有進一步提高。

　　其次，修正收益率相對于R007的利差同樣在去年5月份達到頂峰，反映R007陡降后貨幣基金原有高息持倉并未跟上貨幣利率的即時下降變化，隨后該利差逐步收斂，到今年春節已轉為負值。

　　隨基金持倉中原有高息品種不斷變現與到期，重投資形成的低息品種占比相應提高，因此即便大量增倉短期融資券可起到一定增利防御效果，總體上低息品種增長的拖累作用仍起到更主導作用。貨幣基金持倉收益率日趨下降與貨幣利率快速反彈的背離走勢，直接導致修正收益率相對于R007的利差逆轉為負值。

　　貨幣基金持倉收益率相對于R007的利差水平還可用來動態衡量基金實際持倉的浮動盈虧狀況。一個較為嚴重的事實是，目前“老7家”持倉收益率均值已低于市場R007水平，即貨幣基金投資在平均意義上已處于“套牢”狀態。

　　以上反映價差貢獻程度的利差部分有所反彈，衡量浮動盈虧的其余利差部分轉為負值，一方面表明貨幣基金超額收益對差價收入仍具有很高依賴，另一方面表明在整體套牢狀態下貨幣基金后續可供依賴的差價空間已非常有限。

　　按目前1.80%以上的1年期央票利率水平估算，只有在去年5月底之前發行的同期央票才仍保持浮盈狀態，此后直至去年11月底的1年期央票發行利率均低于1.80%，此間加倉品種目前均處于套牢狀態。未來貨幣基金的差價收入將面臨以上雙重擠壓，差價收入加速擠壓將直接導致貨幣基金公布收益率向修正收益率發生加速回歸。

　　假定今年R007中軸水平維持在1.50%左右，結合期限、融資杠桿、融資券利差及基金費率的綜合估算，合理收益率利差水平可能在30至50個基點，即貨幣基金相應持倉收益率有望達到1.80%至2.0%之間的目標水平。在此之前差價收入受雙重擠壓將加速下降至可忽略不計水平(具體效應可能從今年4月份開始顯現)，并引發公布收益率向修正收益率水平回歸過程中的下降趨勢，直至現有套牢品種逐步到期并置換為去年11月份貨幣利率反彈以來的高息品種，修正收益率逐步擺脫低息底倉影響并向1.80%至2.0%的合理中軸水平回升。

　　綜合以上分析，目前一方面貨幣基金超額收益對差價收入仍具有很高程度的依賴；另一方面其實際持倉在平均意義上已處于套牢狀態，并使其后續可供依賴的差價空間非常有限，由此貨幣基金差價收入將受到雙重擠壓，進而導致其公布的收益率向修正收益率發生加速回歸。

　　在此過程中，公布收益率有可能發生先抑后揚的“V”型走勢，在年內R007基本穩定在1.50%的假定下，待現有套牢品種逐步到期并置換為去年11月份貨幣利率反彈以來的高息品種，貨幣基金收益率將逐步擺脫低息底倉拖累影響，并回復至1.80%至2.0%的目標水平。