大盤封閉基金理論折價35% 仍有高達17%上漲空間

　　婁靜/文

　　以內部收益率方法(即以市價買入，以到期日凈值賣出獲得的年化收益率)對封閉式基金的分析顯示，小盤封閉式基金具有更高的內部收益率，然而這種方法在計算時并沒有考慮到期日的變化、凈值增長率、分紅因素和到期損失這四個因素，而它們將直接影響封閉式基金內部收益率絕對數值的高低以及大、小盤封閉式基金內部收益率的排序。加入這些因素作

為分析變量，我們發現，大盤封閉式基金不失為一種高風險高收益的投資品種，如果按30～35%的理論折價算，大盤封閉式基金仍有10～17%的上漲空間。

　　傳統內部收益率計算方法沒有考慮四個重要因素

　　采用傳統的內部收益率計算方法，小盤封閉式基金的平均內部收益率為9.76%，而大盤封閉式基金的平均內部收益率為6.04%。很顯然，小盤封閉式基金的內部收益率高于大盤封閉式基金的內部收益率。2005年3月之后，小盤封閉式基金走出了一波大幅上揚行情，而2005年11、12月以來，大盤封閉式基金也大幅上揚。要解釋這種現象需要考慮傳統內部收益率計算方法缺少的四個因素：到期日的變化、凈值增長率、分紅因素、到期損失(目前小盤封閉式基金和大盤封閉式基金的具體情況見表1)。

　　◎ 到期日變化

　　傳統內部收益率計算方法通常假定基金到期時才能獲得基金凈值，實際上，封閉式基金轉開放目前已沒有法律障礙，隨著2006年11月基金興業(資訊 行情 論壇)到期后，封閉式基金轉開放或者清算的通道將被打開。大盤封閉式基金由于高度折價，持有人具有較強的提前轉開放或清算的動力，毫無疑問，如果能夠提前轉開放，大盤封閉式基金的內部收益率將得到非常大的提升；而小盤基金由于存續年限短，折價率相對較小，因此持有人提前轉開放的意愿相對較小，可以認為其實際到期日就是合同中約定的到期日。假定小盤封閉式基金到期日不變，大盤封閉式基金到期日提前的越多，大盤封閉式基金的內部收益率就越高，甚至遠遠超過小盤封閉式基金(表2)。

　　◎ 凈值增長率

　　傳統內部收益率計算方法通常假定到期獲得基金凈值，實際上，基金凈值是在不斷變化中的，凈值增長率越高，封閉式基金內部收益率就越高。

　　在假定不同基金凈值增長率相同的情況下，凈值增長率的高低只影響內部收益率的絕對數值，而不影響不同基金之間的排序(表3)。也就是說，凈值增長率越大，大盤和小盤封閉式基金的內部收益率的差值變化不大，只是由于內部收益率的增長導致兩者差異的比例越來越小，小盤封閉式基金的內部收益率始終大于大盤封閉式基金內部收益率。

　　◎ 分紅因素

　　傳統內部收益率計算方法通常假定凈值增長率與分紅率為0，但實際上，封閉式基金在最差的年份也會有分紅。如果考慮封閉式基金的分紅，由于大盤封閉式基金的價格非常低，而分紅是按照凈值進行的，因此分紅會大大增加大盤封閉式基金的內部收益率。不考慮其它因素，未來分紅率越高，大盤和小盤封閉式基金的內部收益率就越接近(表4)。分紅率很大時，大盤封閉式基金的內部收益率甚至可能反超小盤封閉式基金。

　　◎ 到期損失

　　傳統內部收益率計算方法通常假定到期損失為0，實際上到期如果清算，可能會有清算損失，如果轉開放，可能會有較大贖回費。如果考慮封閉式基金的到期損失，雖然封閉式基金內部收益率的絕對數值會降低，但大盤封閉式基金相對小盤封閉式基金內部收益率的差異會明顯降低。在不考慮其它因素的情況下，預期到期損失越大，大盤和小盤封閉式基金的內部收益率越接近(表5)。到期損失很大時，大盤封閉式基金的內部收益率可能反超小盤封閉式基金。

　　有10～17%的上漲空間

　　由于基金的凈值增長率與分紅率密切相關，我們就將其看作一個變量，假定分紅率為凈值增長率的70%，當凈值出現負增長時，分紅率為0。從美國封閉式基金情況來看，股票型封閉式基金清算或者轉開放前仍然保持有3.5%左右的折價，因此這里取4%的到期損失也是較為合理的。

　　隨著基金凈值增長率(分紅率)的增加以及大盤基金到期日的提前，大盤封閉式基金的內部收益率逐步增加，甚至超越了小盤封閉式基金(表6)。即使大盤封閉式基金不提前轉開放或者清算，當凈值增長率和分紅率較高時，大盤封閉式基金的內部收益率也與小盤封閉式基金非常接近。

　　從中長期考慮，封閉式基金取7%的凈值增長率、4.9%的分紅率、4%的到期損失較為合適，難以確定的是實際到期日。我們認為小盤封閉式基金的實際到期日基本等同于其約定到期日，因為其折價相對較小，約定到期日較近，持有人提前轉開放或清算的動力不足；而大盤封閉式基金折價高，約定到期日很遠，持有人提前轉開放或者清算的動力非常大，因此，大盤封閉式基金很可能提前轉開放，但能提前多久是很難確定的。我們初步估計，大盤封閉式基金即使提前轉開放或清算要在小盤封閉式基金解決完畢之后，平均約在2010～2011年左右。按照上述假設，我們計算出小盤封閉式基金的內部收益率為15.43%，大盤封閉式基金的內部收益率為17.64～19.48%。以小盤封閉式基金的內部收益率為基準，考慮到小盤封閉式基金的業績表現可能好于大盤封閉式基金，大盤封閉式基金的理論折價應該為30～35%，即上漲空間為10%～17%。當然，隨著封轉開預期、市場業績預期以及小盤封閉式基金內部收益率的變化，上述理論折價率也將隨之發生變化。

　　從有效市場理論來說，封閉式基金不應該有如此高的折價，上述大盤封閉式基金的相對折價率是以小盤封閉式基金內部收益率為基準計算的。實際上，在牛市時，封閉式基金的折價率通常比較小，而在熊市時，折價率通常比較大。也就是說，小盤封閉式基金的內部收益率也會發生變化，因此大盤封閉式基金的折價率也將隨之變化，而且在小盤封閉式基金和大盤封閉式基金內部收益率上升相同百分點時，大盤封閉式基金的漲幅更大。

　　由于大盤封閉式基金的年限長，因此內部收益率每變化一個百分點，對大盤基金來說漲幅會放大。仍然沿用表1中大校盤封閉式基金的例子，采用傳統計算方法，可以計算出大盤封閉式基金內部收益率為6.04%，小盤封閉式基金內部收益率為9.76%；如果大盤和小盤封閉式基金內部收益率同時下降1個百分點，那么小盤封閉式基金的漲幅為1.86%，大盤封閉式基金漲幅為8.9%。

　　我們堅持封閉式基金的中長期投資價值：小盤封閉式基金的預期相對穩定，持有小盤封閉式基金能夠獲得穩定的超額收益；而大盤封閉式基金，由于封轉開預期、未來市場走勢預期等存在較大的不確定性，因此大盤封閉式基金屬于高風險高收益品種。

　　需要注意的是，上述估算方法是基于中國封閉式基金折價無法通過做空等機制消除的情況下計算的。在有效市場理論看來，折價是不合理的，因為可以通過買入封閉式基金、賣空與封閉式基金類似的證券套利來消除折價。但由于賣空，特別是長期賣空是有成本的，而且與封閉式基金凈值波動相似的證券也不宜獲得，所以即使在國外可以賣空的市場，封閉式基金仍然是有折價的。預計2006年50ETF的認沽權證有望推出，可以通過買入認沽權證實現賣空，但目前權證的價格被明顯高估，這種套利很難進行。

　　(作者為海通證券研究所研究員)