REITs基本條件成熟實(shí)踐尚早 期待解決政策瓶頸

　　文/恒豐美林研究部

　　房地產(chǎn)投資信托基金(REITs)正在成為一個炙手可熱的話題，大家都在議論但就是不見有REITs出臺，恒豐美林對中國REITs出臺的路徑提出了自己的建議。

　　著2005年11月25日香港第一只房地產(chǎn)投資信托基金REITs——領(lǐng)匯基金(0823HK)掛牌上

市，關(guān)于內(nèi)地第一只REITs的猜想再次吸引了業(yè)內(nèi)外很多人士的興趣。一年前還是生僻單詞的REITs成了2005年中國房地產(chǎn)的熱門詞語。

　　在11月初舉行的2005中國地產(chǎn)金融年會上，“中國發(fā)展REITs的市場條件和商業(yè)機(jī)會”的話題吸引了很多與會房地產(chǎn)開發(fā)商、金融機(jī)構(gòu)、學(xué)者甚至政策制訂者的極大熱情，他們大多表示看好REITs。

　　“近年來我們每周都會接待一批境外來的投資銀行和

　　中國人民銀行副行長吳曉靈也表示，公開發(fā)行股票或在專業(yè)化管理的前提下用公開發(fā)行受益憑證的方式設(shè)立房地產(chǎn)投資信托基金(REITs)，應(yīng)是房地產(chǎn)直接融資的方向和可持續(xù)發(fā)展的模式，也是解決房屋租賃市場投資來源的重要融資方式。

　　國務(wù)院發(fā)展研究中心金融研究所副所長巴曙松認(rèn)為，目前建立本土化REITs條件基本成熟，但在稅收、監(jiān)管和人才三個方面存在瓶頸。

　　但也有部分業(yè)內(nèi)人士認(rèn)為目前在中國本土大規(guī)模推行REITs為時過早。

　　仍舊陌生的REITs

　　其實(shí)REITs對我國乃至對世界上大多數(shù)的國家來說還是個陌生的金融產(chǎn)品。我國對REITs只是存在一些理論上的論述，離具體的實(shí)踐還比較遠(yuǎn)。

　　美國是世界上最早成立房地產(chǎn)專業(yè)投資基金的國家，在上世紀(jì)70年代初達(dá)到頂峰，其后由于經(jīng)濟(jì)危機(jī)和房地產(chǎn)市場的蕭條，房地產(chǎn)投資權(quán)益證券化開始出現(xiàn)衰落。后來隨著稅收法案的修訂和有關(guān)限制的放寬，使得房地產(chǎn)投資信托的避稅優(yōu)勢得以發(fā)揮，并且房地產(chǎn)投資信托不能直接擁有房地產(chǎn)資產(chǎn)的情況也得以改變，房地產(chǎn)投資信托從20世紀(jì)80年代開始再次回升，資產(chǎn)量不斷增長。

　　房地產(chǎn)投資信托基金REITs是資產(chǎn)運(yùn)營型基金，即不進(jìn)行項目投資活動，而是直接運(yùn)作房地產(chǎn)資產(chǎn)，將由此產(chǎn)生的經(jīng)濟(jì)收益作為基金回報。REITs實(shí)質(zhì)上是一種證券化的產(chǎn)業(yè)投資基金，通過發(fā)行股份或收益單位，吸引社會大眾投資者的資金，并委托專門的機(jī)構(gòu)進(jìn)行經(jīng)營管理；通過多角化投資，選擇各種不同的房地產(chǎn)證券及不同地區(qū)、不同類型的房地產(chǎn)項目和業(yè)務(wù)進(jìn)行投資組合，有效地降低風(fēng)險，取得較高的收益。

　　房地產(chǎn)投資信托基金除受到整體社會經(jīng)濟(jì)環(huán)境——對房地產(chǎn)的市場需求與總體空置水平的影響外，投資對象選擇不當(dāng)、投資時機(jī)把握不好或者是管理不善等原因，都有可能造成房屋出租率的下降、營運(yùn)成本的增加或貸款償還的拖欠，進(jìn)而影響到房地產(chǎn)投資信托的營運(yùn)業(yè)績與市場價值。

　　房地產(chǎn)投資信托的資金來源主要有兩個方面：

　　發(fā)行股票，由機(jī)構(gòu)投資者如人壽保險公司、養(yǎng)老基金等組織或股民認(rèn)購。和一般的基金相類似，REITs對認(rèn)購者會有一定的要求，而且對一次性認(rèn)購的數(shù)額也有一定的規(guī)定。

　　市場融資，如銀行借入、發(fā)行債券或商業(yè)票據(jù)等。在美國，房地產(chǎn)投資信托的融資比例有一定的限制，如美國某些州規(guī)定房地產(chǎn)投資信托的融資比例不得高于其資產(chǎn)的75%，但是大多數(shù)房地產(chǎn)投資信托公司為安全起見往往會有一個內(nèi)部規(guī)定的融資比例，一般不超過公司總資產(chǎn)的50%。

　　REITs大體可分為三類：

　　一、權(quán)益型，也稱為收益型，屬于直接投資，基金擁有房地產(chǎn)項目，靠經(jīng)營房地產(chǎn)來獲得收入。通常主要有購物中心、公寓、辦公樓、倉庫等收益型房地產(chǎn)。投資者的收益不僅來源于租金收入，還來源于房地產(chǎn)的增值收益。

　　二、抵押型，主要以金融中介的角色將所募集資金用于發(fā)放各種房地產(chǎn)抵押貸款，收入主要來源于發(fā)放抵押貸款所收取的手續(xù)費(fèi)和抵押貸款利息，以及通過發(fā)放參與型抵押貸款所獲抵押房地產(chǎn)的部分租金和增值收益。

　　三、混合型，兼有前面提到的兩種業(yè)務(wù)，具有二者的雙重特點(diǎn)，不僅進(jìn)行房地產(chǎn)權(quán)益投資，還可從事房地產(chǎn)抵押貸款。還有人將有限期自我付償式REIT算做另一種類型，主要指在某一確定的期限內(nèi)購買和經(jīng)營資產(chǎn)，期滿時將所有資產(chǎn)賣掉償付債務(wù)，并將剩余的收益分配給股東。

　　權(quán)益型REITs更合適

　　房地產(chǎn)信托投資基金不同于我國現(xiàn)在市場上所做的房地產(chǎn)信托產(chǎn)品，目前我國的房地產(chǎn)信托產(chǎn)品都是以短期融資為目的，屬于過橋貸款性質(zhì)，期限一般為1～2年，募集來的資金一般只運(yùn)用于單個的開發(fā)項目，由于沒有投資組合，所以難以進(jìn)行風(fēng)險控制。

　　借鑒產(chǎn)業(yè)投資基金和國外REITs的概念，依據(jù)我國目前的基金市場和房地產(chǎn)的發(fā)展現(xiàn)狀，恒豐美林建議我國的REITs采用權(quán)益型有限期、自我償付的形式。

　　具體是從以下四點(diǎn)考慮：(1)我國房地產(chǎn)信托投資基金應(yīng)該是可以進(jìn)行組合投資、基金規(guī)模不宜過大、且是期限較長的產(chǎn)品，以15～25年為佳，要使產(chǎn)品具有這樣的特性，首先應(yīng)該解決信托產(chǎn)品的流動性問題，期限較長的產(chǎn)品如果流動性安排不充分，投資者是很難接受的。(2)資金籌集應(yīng)以公募為主，可考慮參考股票發(fā)行的準(zhǔn)則。(3)規(guī)模不宜過大，可以契約型組織形式，封閉式變現(xiàn)方式；(4)REITs從事的業(yè)務(wù)具有很強(qiáng)的專業(yè)性，投資管理上以股權(quán)的形式投資于未上市的房地產(chǎn)公司及實(shí)物性資產(chǎn)，條件允許可以投資預(yù)期收益穩(wěn)定或未來收益高的物業(yè)管理等行業(yè)。

　　另外一個是投資者的構(gòu)成問題，美國的REITs有很高的流動性。因此投資者既有個人又有機(jī)構(gòu)，而我國的信托產(chǎn)品不可能有那么高的流動性，所以應(yīng)該重點(diǎn)吸引保險公司、養(yǎng)老基金這樣具有長期投資能力的投資者，而且他們也可以帶動中小投資者的投資積極性。

　　期待解決政策瓶頸

　　我國離發(fā)起設(shè)立房地產(chǎn)投資信托基金(REITs)還比較遠(yuǎn)，還有一個原因就在于政策限制，恒豐美林認(rèn)為需要突破以下六點(diǎn)限制，才能實(shí)現(xiàn)中國的REITs夢。

　　(1)打破信托產(chǎn)品200份、不能上市交易的限制。無論中國的房地產(chǎn)信托還是國際的REITs都是運(yùn)用信托的制度投資于房地產(chǎn)領(lǐng)域的金融工具。我國目前的“資金信托管理辦法”對資金信托計劃有200份的限制，但因?yàn)榉康禺a(chǎn)融資額大，有的需要一兩個億的資金，有了200份的限制，單筆金額便很大，給融資造成困難。另外一個限制就是信托產(chǎn)品不能上市交易，有關(guān)部門應(yīng)該制定政策打破這兩個制約。

　　(2)完善的披露制度與嚴(yán)格的法規(guī)約束。國外的REITs是非常標(biāo)準(zhǔn)化的，信息披露要求非常嚴(yán)格。美國REITs的投資計劃、財務(wù)計劃、投資報酬率、管理費(fèi)用及投資期限均需經(jīng)主管部門——美國證券管理委員會批準(zhǔn)，而且其財務(wù)必須完全公開化、透明化。國內(nèi)房地產(chǎn)信托是非常靈活的，信托計劃發(fā)售時的信息披露對項目的收益和風(fēng)險結(jié)構(gòu)“輕描淡寫”，如在談及風(fēng)險時，通常表述為“因國家政策，如財政政策、貨幣政策、稅收政策等發(fā)生變化，將可能導(dǎo)致本信托計劃收益的相對變動”。REITs必須組建專業(yè)的投資公司進(jìn)行經(jīng)營，而國內(nèi)的信托公司只提供資金，不參與管理，也可以通過派財務(wù)總監(jiān)進(jìn)入項目公司，但是不干涉具體經(jīng)營管理。

　　(3)盡快出臺相關(guān)的稅收制度。在美國，房地產(chǎn)投資信托可以獲得有利的稅收待遇，房地產(chǎn)投資信托不屬于應(yīng)稅財產(chǎn)，且免除公司稅項，避免了雙重納稅。而目前我國法律尚未對信托收益的納稅作出明確規(guī)定。而國內(nèi)的房地產(chǎn)信托計劃目前沒有稅制的安排，雖然我國的信托收益對于個人來講都是免稅的，但相關(guān)法律仍需要健全。

　　(4)我國信托產(chǎn)品信用評級體系、信托產(chǎn)品的定價等一系列制度都有待建立。如果通過標(biāo)準(zhǔn)化的風(fēng)險評級流程和風(fēng)險指標(biāo)體系對信托產(chǎn)品給予標(biāo)準(zhǔn)化的評級，并且評級結(jié)果能夠被投資者和銀行所認(rèn)可，那么信托產(chǎn)品完全可以在更大范圍內(nèi)流通，銀行也完全可以接受信托產(chǎn)品作為質(zhì)押物，為信托產(chǎn)品提供流動性。

　　(5)培育REITs組織機(jī)構(gòu)的建設(shè)，加快培養(yǎng)大量的機(jī)構(gòu)投資者。我國目前還沒有真正意義上的機(jī)構(gòu)投資者，這對于權(quán)益型有限期、自我償付式REITs的發(fā)展非常不利，所以加快培育機(jī)構(gòu)投資者勢在必行。只有在一個機(jī)構(gòu)投資者占主體的市場上，才能保證有一個穩(wěn)定的市場需求方，保證REITs這一金融產(chǎn)品的每次發(fā)售能夠快速、足額的發(fā)售出去。

　　(6)完善人才培養(yǎng)和信息公開化制度。加強(qiáng)房地產(chǎn)投資信托基金的人才培養(yǎng)，需要盡快建立起一支既精通基金業(yè)務(wù)、又了解房地產(chǎn)市場、熟悉業(yè)務(wù)運(yùn)作的專門管理人才隊伍。與此同時，積極促進(jìn)基金業(yè)務(wù)所必不可少的律師、會計師、審計師、資產(chǎn)評估師等服務(wù)型人才的隊伍建設(shè)。從國外基金市場發(fā)展看，信息越公開，基金市場越發(fā)達(dá)。因此，要盡可能使各類信息包括房地產(chǎn)信息、國家政策信息、金融證券信息及時、準(zhǔn)確地傳遞給信息需求者，促使大家在信息公開的情況下，從事房地產(chǎn)投資信托基金的運(yùn)作，促進(jìn)我國房地產(chǎn)投資信托基金的順利發(fā)展。

　　另外，應(yīng)進(jìn)一步完善《公司法》或制定專門針對投資基金發(fā)展的《投資公司法》、《投資顧問法》等法規(guī)。還要制定出房地產(chǎn)投資信托基金的專項管理措施，如投資資格的審定、投資方面的限制、投資比例的確認(rèn)等，以促進(jìn)基金的規(guī)范發(fā)展。除此之外，還應(yīng)逐步完善證券場外交易市場和產(chǎn)權(quán)交易市場，使基金的資金收入與回收機(jī)制更為完善。