12.9億天量背后有玄機 上證50ETF趁股改套利

　　每次上證50指數成份股的股改都成為50ETF套利的良機，套利方式也多樣

　　作者：本刊記者 李恒春/文

　　2月8日，上證綜指在千三關口高位震蕩，上證50ETF基金(510050)全天小幅上漲0.46%，振幅1.15%，行情看似并不突出。然而，它當日突爆天量，成交額12.90億元，為前一交易

日的近9倍，創下單日歷史新高——ETF套利功能再次引起市場高度關注。

　　天量背后套利玄機

　　當日，上證50ETF兩只成份股停牌：上海機場(資訊 行情 論壇)(600009，在50ETF股票籃中的權重接近5%，居第五位)是因刊登股東大會第二次提示及股改獲批公告，而齊魯石化(資訊 行情 論壇)(600002)則因即將公布重大事項。

　　當日，上證50ETF對上海機場的停牌采取了“允許現金替代”的方式，意味著投資人申購ETF時需要向基金支付相應的股票溢價，而贖回時基金必須支付給投資人相應的停牌股票。

　　“正是這個規定打開了套利之門，先前持有上海機場的投資者可以用替代上海機場的現金和一籃子股票在一級市場申購50ETF，然后在二級市場賣出，但其手中仍持有上海機場。就相當于套利者按照停牌前收盤價賣出上海機場，但卻套取了上海機場對價補償。”該人士表示。

　　2005年8月G寶鋼(資訊 行情 論壇)(600019)股改之時，也曾出現過類似情況，套利者利用50ETF第一大權證股G寶鋼股改之際實施套利，當日50ETF成交金額也達到了12.68億元。

　　此次幾乎完全是上次的翻版，除了兩只成份股均因股改停牌外，允許現金替代的方式成就了套利資金，只不過此次更多了對齊魯石化可能被私有化的預期。

　　ETF套利模式

　　由于目前中國只有上證50ETF惟一一只ETF品種，利用ETF市價與基金凈值的差額進行套利就成為最主要的套利方式。

　　當ETF市價高于基金凈值時，可采用申購策略，在市場上買入一籃子股票，然后申購成ETF份額并賣出，實現套利；而當ETF市場價格低于基金凈值時，可采用贖回策略，在市場上買入ETF份額，然后贖回成一籃子股票并賣出，也能夠實現套利收益，這種套利模式則為折價套利。2月8日，50ETF市價低于凈值，引發的正是大規模的折價套利。

　　根據招商證券的研究，當上證50ETF成份股停牌時，ETF凈值和市價之間的折溢價比率通常會比平時要高，如果事先持有該只停牌股票，就可以利用停牌引發的折溢價機會獲得套利收益。由于成份股停牌的原因各有不同，對復牌后的股價將產生正面或負面的影響，引發的套利模式也就有所不同。

　　如果成份股停牌的原因對股價將產生正面的影響則比較簡單，由于成份股復牌后股價將上升，ETF凈值也將隨之而增加，而ETF市價和ETF凈值密切相關，所以ETF市價也將上升，這樣就可通過購買ETF分享復牌后股價將上升的收益。

　　相反，如果成份股停牌對股價將產生負面的影響，股改除權正是這種情況之一。當某只成份股停牌時，基金一般允許申購者用現金替代該股票(替代金額為一籃子股票中該股所占市值加上一定比例的保證金，保證金比例一般是21%)，然后等該股復牌后基金幫申購者買入該股，并與申購者就實際購買金額和替代金額進行差價結算(多退少補)。申購者將因為該股下跌而獲利，上漲而虧損，即申購者以停牌前的收盤價賣出了此停牌股票，如果申購后該股股價因為除權和補跌而下跌，申購者即可套利獲利，這就是溢價放空套利模式。

　　股改引發套利機會

　　一般情況下，股改以送股為主，送股的數量有多有少，但送股之后，股改公司股價一般都會發生自然除權而大幅下跌，根據50ETF的交易規則，成份股只要允許現金替代，套利者即可進行溢價放空套利，這種套利模式風險較低。

　　國泰君安分析師陸曉棟認為，股改停牌期間，對于允許現金替代的成份股，ETF套利策略有兩種，即選擇現金替代申購策略和股票申購策略，都有近似無風險的獲利機會。而如果對股改復牌后的漲幅有信心，套利者也可以持有ETF至成份股復牌。

　　無論是現金申購或是股票申購，前提都是認為股改公司復牌后會自動除權且不能完全填權，即采用溢價套利模式，就是把股改除權價格下跌的成份股以現價賣出。

　　聯合證券分析師冶小梅認為，成份股股改采用派發權證的方式也給ETF帶來了另一個套利機會。

　　依據50ETF關于股改公司對價支付部分的處理規定：如果對價部分含有權證，權證在該公司的對價支付日開始計入ETF份額凈值；對于對價的現金部分，在股改公司股票恢復交易日開始計入ETF凈值；上市流通前權證的價格按照證監會統一公布的估值水平來計算。

　　ETF現行的交易規則規定，每日進行申購、贖回的股票組合中并不包括權證，因此權證將會被ETF所拋售。然而，ETF的凈值則會因為對價支付日權證理論價格的計入與權證上市日權證價格波動部分的計入產生額外的增值，這就為套利者提供了套利機會。

　　比如，成份股招商銀行(資訊 行情 論壇)(600036)股改時，50ETF一籃子股票中招商銀行為9100股，其股改對價為10送6份認沽權證，則對應的權證數量為5460份，權證理論價格為0.9元。若投資者在招商銀行對價支付前一天買入50ETF，在對價支付日當天賣出，則每100萬份ETF因招商銀行權證將獲得增值4914元，每份ETF的凈值也將因權證部分的增值為0.0049元，扣除交易成本以及每份ETF對應的成份股市值變動之后，即為套利空間。

　　同時，由于前期權證上市首日基本都是漲停，若招商銀行權證上市首日亦是如此，每份ETF的凈值還將因權證部分而增值，投資者可在權證上市當日ETF市價相對凈值折價時進行交易，以獲得權證上市當日的增值部分。

　　套利難度加大

　　陸曉棟認為，2005年8月，50ETF公布了更新的招募說明書，對允許現金替代的停牌股票估值作出細化修改。新規定說，投資者申購ETF基金時，基金對允許現金替代的成份股估值方法是：當該證券停牌且當日無成交時，采用前收盤價，并考慮當日的除權除息等因素。

　　同時，證監會發布《上市公司股權分置改革管理辦法》，對股改的操作程序作出明確規定，陸認為，第一次停牌期間，現金申購和股票申購都是無法套利的，因為現金申購復牌后的買入價仍然含權，漲跌都有可能，而由于股權登記日在第一次停牌之后，股票申購也是無法套利送股權的。在第二次停牌時，現金申購套利模式的不確定性和風險增大，而股票申購套利則可能失效。

　　招商證券研究所也認為，隨著ETF上市時間的延長，套利機會次數將越來越少，投資者通過套利交易獲利難度也越來越大。但這并不是說通過ETF套利就不可能再實現了。通過將套利策略與T＋0交易方式結合，便可衍生出一種新的套利模式：T+0套利策略，具體是以“資金→證券→基金→資金”或以“資金→基金→證券→資金”的交易過程實現T＋0交易。

　　實際投資交易過程中，最佳的交易方式是將折溢價空間的判斷與盤面變化的分析進行結合，即如果折溢價比率足以彌補套利交易的基礎交易成本，而行情呈現向上波動的趨勢時，一般是進行T＋0交易的較佳投資機會。

　　但在考慮交易費用后，這種套利的空間已經非常小，只有在市場大漲或者大跌的時候才可能出現。同時，投資者對于行情的把握上也存在著很大的風險，可能導致無風險套利變成風險套利。