QFII建倉戰略品種 中外基金投資理念新年大PK

　　國內小基金們往往在某一個品種上“抱團取暖”，實力稍大的基金則喜歡在重倉的股票上“自拉自唱”。與此形成鮮明對比的是，QFII們積極地布置建倉那些中國特有的戰略品種。

　　撰稿／周洛華

　　中國股市很快會迎來一個大發展的時期，不僅會有更多的上市公司，還會有更多的海外投資機構加入。在此新年之際，我們有必要對中外基金的投資理念做一番比較，以便我們了解那些即將在A股市場上和我們同臺競技的海外基金。

　　蟠桃會Vs.奧運會

　　國內基金的經理們大都是經濟學系的科班出身，或者是在證監會的歷次考核中脫穎而出的優秀人才。但是他們并沒有給大多數投資人帶來預期的投資回報。究其原因主要有兩點：對經濟周期的理解以及過時的投資理念。

　　翻開國內的金融教科書，無論是證監會的考核，還是高校的教材，都把馬科維茨的

　　究其根本原因在于：馬科維茨把資產價格變動看作是一個隨機變量，用均值和標準差來衡量這項資產的收益和風險。這個基本假設是錯誤的。現在的金融學相信資產價格是一個受控磁場內的隨機過程，資產價格只受下一個瞬間所包含的信息量的影響，而不符合我們人類目前已知的任何一種概率分布。這是根本的出發點不同。

　　組合Vs.對沖

　　在這個前提下，我們就會發現國內的投資基金喜歡講投資組合。2004年初，有一個國內著名投資基金的經理說，我們已經構造了一個組合，其中每1股華能國際加上1.15股兗州煤業的組合正好能夠化解風險。

　　他的想法是很自然的：華能國際和兗州煤業應該具有負相關關系，將兩者組合在一起比較安全。如果煤炭漲價，那么兗州煤業上漲而華能國際下跌；如果媒炭價格下跌，那么華能國際股價上升而兗州煤業股價下跌。無論出現什么樣的情況，這位投資經理都認為自己構建的投資組合是安全的。到2005年初，這個投資組合的兩個

　　如果是海外基金的經理，他們就會提出對沖的方法。買入華能國際的股票之后，根據其每股用煤量，在期貨市場上買入相同數量的煤炭遠期合約，直接予以對沖。如果你在2004年初，沒有采用國內投資經理的組合建議而是采用了海外基金偏愛的對沖建議的話，那么你將取得大約15%左右的收益。因為煤炭價格上漲的幅度超過了華能國際下跌的幅度，你的對沖策略給你帶來了正收益。

　　現金流Vs.期權

　　國內投資經理的另外一個偏好就是比較市盈率，比較市凈率。他們已經把許多股票的市盈率打壓到一個極端低的水平上了，卻仍然在擔憂：經濟周期下降，拐點將現，未來業績將大幅下滑。我敢肯定他們不會是一群快樂的投資人，因為他們始終被憂慮所壓迫。其實，一項資產的價值包括兩個方面，現金流體現的是其可以預計部分的價值，期權價值體現的是未來不確定性的機遇。國外投資基金喜歡找那些期權價值比較高的股票，因為僅有現金流價值的股票其實就是一款固定收益品種。

　　我們許多投資基金的經理們哂笑QFII們會在這個時候建倉寶鋼、長電、G上港。因為根據國內基金經理的判斷，這些行業都處于周期性的頂部，很快要進入嚴冬了，這些公司的市盈率雖然現在看上去低，實際很快就會上升。他們無法理解QFII的是：這些公司都代表了極高的期權價值。

　　這里講的期權其實大家不會感到陌生，因為我們市場上瘋狂炒作過的寶鋼權證就是一個看漲期權。其實不僅權證具有期權價值，一個股票也同時具有期權的特性。比如：G上港的股票就是一款典型的看漲期權，G上港所擁有的碼頭資源已經建成了，今后不再需要追加大筆的投資(除非增發收購新的碼頭)，未來的經營活動產生的現金具有很高的利潤率。也就是說，G上港最壞的情況已經發生了，今后無論發生何種程度的不確定性，G上港最壞的情況也就是碼頭資源閑置一段時間，而不會出現更大的虧損；如果未來發生有利的不確定性，那么G上港就能夠以很低的運行成本來獲利。

　　這就類似于你購買了一款寶鋼權證，最壞的事情就是權證作廢了，但是只要未來還有時間，權證還沒有到期，你永遠可以繼續持有這款權證，這又是如何一番情況呢？對你來說，最壞的情況已經發生(你已經花錢購買了權證，類似于G上港已經花錢購買了碼頭)，未來發生任何不確定性事情都對你有利，而且G上港的碼頭使用壽命遠比一年期的寶鋼權證要長，是一款30年期甚至更長時間的看漲期權。

　　一旦我們把G上港看作是看多中國對外貿易的期權，我們就會發現：這個股票的投資價值已經隨著最近一輪國內的投資基金的“抱團拋售”而逐步體現出來了。購買G上港的股票，除了享受一個穩定的現金流分紅之外，還獲得了一個幾乎是免費的期權。我可以斷言，在國內基金拋售G上港的過程中，接盤的主力一定是QFII。

　　2005年中，一家重要的QFII客戶，力推海螺水泥的投資價值，當時該股的價格約在5元左右，國內基金經理基本上都拋出了，拋得早的正在嘲笑那些拋得晚的基金，國內基金的投資理念就是：水泥行業已經見頂，行業拐點將現，未來市盈率將大幅上升，甚至出現虧損。

　　我們毫不驚奇地看到QFII們笑納了國內基金送上門的投資價值，現在海螺水泥已經在10元左右了。究其期權價值，海螺水泥甚至還不如G上港，雖然海螺水泥建成的這些大型水泥設備可以被視作是水泥的看漲期權，但是水泥生產設備的維護費用是很高的，這就相當于購買了一個必須分紅股票的期權，而你享受不到紅利。

　　同樣的情況反復出現在G長電和G寶鋼這兩個股票上，QFII將其視作電力和鋼材的看漲期權，從期權定價法來發現其價值，我們發現這些股票的價值都被嚴重低估了。我們并不喜歡混亂的世界，但是金融的價值來自于不確定性。僅有確定性價值的現金流對我們來說，并不是投資股票的主題。

　　現在，眾所周知的情況是：QFII們已經占據了G寶鋼流通股東的前三位，也成為了G長電的主要持有者。這些QFII并不是國內機構所理解的長期投資者，他們也有許多客戶是追求短期利益的。只是他們看到了由于國內基金瘋狂拋售所顯現出來的期權價值。

　　從某種意義上講，國內的游資都比基金經理們要強得多，他們有敏銳的嗅覺，知道發現那些容易炒作的題材，這些炒作的題材也可以理解為一種類型的看漲期權。而國內基金經理們則更喜歡他們所謂的價值投資理念(發現現金流價值，而不是期權價值)，小基金們往往在某一個品種上“抱團取暖”，實力稍大的基金則喜歡在重倉的股票上“自拉自唱”。與此形成鮮明對比的是，QFII們積極地布置建倉那些中國特有的戰略品種。

　　2005年，QFII給國內的投資基金兩個深刻的印象：一是股改不應該影響股價，QFII重倉的股票

　　二是把握周期性行業的投資機遇，我們極力在回避的股票，其實具有很強的期權價值，海螺水泥就是一例，在業績下滑的過程中，QFII不斷增倉，直至將股價翻番。我們很快還會從QFII那里看到第三個新的理念，那就是增發不影響股價，無論是增發還是銀行貸款，都只是公司負債結構的變化，而與公司的投資價值無關。國內的基金極力回避那些即將增發的股票，比如：G上港，但是QFII們堅決地拾起了這些被國內基金拋在地板上的價值。

　　我國很快就要全面進入WTO的金融開放時代，我們注定要迎來更多的海外投資機構，我們應該了解它們的想法，熟悉它們的投資理念，這樣才不至于在我們本土的“主場”失利于外資。(作者系國泰君安投資管理股份有限公司并購部副總經理)-